写在前面
当前资管新规的诸多配套细则尚未正式发布，所以最终对于各个子行业的影响尚未真正显现。但是也直接导致了业内的新产品发行步履维艰，创新无以为继。可以说，现在的资管业务整体上正处于旧秩序被推倒，新秩序未建立的青黄不接之时。
虽然监管层面的规则新秩序最终“很快”能够建立起来——预测实施细则将在未来3个月陆续发布——但整个金融业要基于新秩序重建一个新的合作生态，却是一个漫长的过程。
这个新的合作生态，关键就是在于围绕着银行这个市场资金的主要来源，重新搭建银行和非银金融机构之间的合作机制、重新建立银行和非银金融机构之间的信任；同时，重新建立投资者和金融机构间的信任关系。
从整体的监管框架上看，这个新秩序的建立将以央行为主导。这也是金融稳定发展委员会成立后推动的第一个统一监管领域。央行在整个推动的过程中，将暂时抛开上位法的争论，以务实的态度协调不同部委，并尽量拉平资管行业各个子领域的监管政策口径。
一、银行理财
二、公募基金及专户
三、狭义私募基金
四、信托
五、保险
一、银行理财
在今后的不同时期，银行理财都面临不同的挑战。本文的观点是：
短期来看，银行理财在新规落地首年度当务之急，是解决过渡期内产品和资产续接的问题。中期问题则主要是产品的净值化转型。而长期则是建立完善银行资管子公司的体制机制，以及争取关于资管子公司的政策红利。
整体上，若仅就资管新规及其配套措施对于机构的冲击而言，对银行的影响远小于对私募基金，信托的影响，主要是因为如按市场化核算，其实银行资管业务的营收占比并没有那么高；但是对于信托和很多私募基金而言，资金来源的枯竭，以及其他关于估值和结构化的限制。将对其业务模式的存续和整体规模造成相当大的冲击。
另外，对于中小银行而言，由于同业理财占比更高，因而其实大额风险暴露以及未来的流动性匹配率要求的实施，对同业业务的打击亦堪比资管新规。
（一）过渡期内的的监管博弈（短期）
博弈主要在于两个方面：一是新资金来接续资产的定义，二是如何弥补老资产存量亏损的问题。
过渡期内即未来两年半，市场上两种产品将并行不悖。即便是同一家银行同一个理财室，也可能同时存在两种产品，分别适用旧的监管制度体系和全新的监管框架。
（1）封闭式理财产品
对于封闭式产品而言，这类情形属于“旧资金新资产”。总体上，这种情况因为不涉及新资金募集，合规性要求不是那么高。
所以对于那些2018年4月27日之前已经到手的资金，管理人仍然可以按照自己意愿配置新资产。这种情况下底层资产到期回笼资金也可以继续配置一些期限合理的非标（到期日不超过资金端期限且在2020年底之前）。
但不符合新规要求的资产依然在未来2年半内要逐步压缩。
（2）开放式理财产品
对于开放式理财产品，后续资金申购赎回都是动态调整的。所以在这种存在新资金进入的情况下，需要禁止新增非标资产。否则将面临合规问题。
非标准化债权本来就属于本次新规的严格规范对象。而且资管新规的正式稿已经放松了过渡期内对存量资产的续接要求，较征求意见稿宽松不少。如果回笼资金仍旧配置其他非标资产，显然既无视了监管的用心，亦低估了监管整治的决心。
此外从理论上来讲，新规没有完全禁止公募产品配置非标。但是非标的投资比例是否还要执行8号文要求（非标理财不超过表内资产规模4%，非标理财不超过总理财余额的35%），需要等理财新规落地后进一步明确。
问题的焦点是，在存在新募集资金的情况下，未到期的老资产[1]能否动态调整和交易？
存在新资金募集大致有两种情形，一是封闭式滚动发售的产品，二是开放式申购赎回的产品。
如果未来需要按照监管要求及提交计划进行规模递减，可以变卖缺口部分底层流动性较高的资产提前预备现金应对可能的赎回；如果递减要求比较严格，而且底层流动性并不是很高的情况下，就不存在配置新资产的可能性。
如果监管对规模递减要求不高，比如2018年只要求递减10%，2019年20%，2020年70%的进度，那么可以募集新的资金用于偿还到期赎回压力。（不过这个可能性相对较小。据报道，在整改计划方面，监管的建议是“未来三年建议按每年压缩整改计划目标的三分之一进度进行，不能到过渡期的最后半年再去做。整改进度每半年考核一次”。）存在新资金募集的开放式产品，后续底层资产配置将面临比前面分析的旧资金新资产更加严格的合规性审查。
本文认为银行主要有以下三种选择：
选择一：底层资产到期回笼资金存放商业银行，等待负债端资金赎回。
这种情况虽然不论对于开放式还是封闭式理财都完全合规，但由于大量资金低息运作，可能导致未来收益远低于预期收益率，客户及商业银行都将难以接受。所以这种过渡期解决方案可能性很小。
选择二：底层资产到期回笼资金继续投资高流动性债券。
债券属于标准化债权类资产，流动性大，处置便利，同时收益相对较高。因此笔者认为续投投资级以上的债券应该是可以考虑的。
选择三：资产到期回笼资金继续配置一些期限合理的非标（到期日在2020年底之前）。
存在新资金募集的情况下，如果继续配置非标资产，可能触碰过渡期的合规红线（新资金新资产）。尽管适当维持底层资产收益率，以应对老资金的预期收益率需要，这种选择看起来更合理，但如果金融机构都如此选择，显然容易在2020年下半年引发一轮表外融资集中到期的风险。这显然是监管不愿意看到的。
总体上看，笔者认为选择二从合规性和可行性上都比较高，但应当坚持两个基本的原则，就是总量逐季递减，流动性不能在过渡期内恶化。比如虽然总量是递减，但同时大幅度卖出国债买入ABS和私募债，属于流动性恶化。
此外过渡期内量不能增，而且需要逐步削减，到2020年底，不符合新规的产品需要清零。应该是逐个产品进行测算不能新增，而不是整体盘算全行的量不能新增。
如果老资产亏损，如何确保老资产2020年底清零前弥补亏损？
这个问题仍然没有明确答案，需要后续和主监管个性化沟通。按理说，亏损与否是市场的问题，为何又赖监管？
当前如果是新发老产品接续老资产，笔者认为隐含着更加强烈的刚兑意味。凡是过渡期内，明确允许新资金接续老资产（实际上就是我们常说的转仓），从价格公允性，信息披露的详细程度，以及是否向客户披露了这个资金募集用途是老资产接续等角度看，未来如果收益不达预期，银行很难用破刚兑的理由来自圆其说。
银行理财此前因为可使用摊余成本法估值，实现收益调节和以丰补歉，最终可以将产品浮亏降到最小或无限期延后。但一旦监管设定了清理的时间点，那么2020年这个大限之年，所有隐藏的浮亏都必须浮出水面。除非提前做好弥补亏损方式：
（1）非标回表。存量非标在未来的处置难度很大，一般可以考虑通过回表、非标转标等方式来解决。但当前，回表受限于表内的资本充足率，非标转标的则面临平台的不确定性，城商农商行异地放款的问题，贷款规模等问题。对于回表，因为是为了解决以往的老资产合规性问题，在部分特殊资产的资本计提，在央行的贷款规模，授信条件准入等都应该可以争取到一定监管政策，作为临时性的解决方案。
（2）理财池中浮亏或踩雷债券回表，同样面临关联交易和债券价格大幅度偏离市场价格问题。但为了老产品预期收益率必须刚兑的诉求，是否可以考虑进行特殊安排。
如果上述两种安排可以，那么银行自营是否可以通过提前给这些存量表外理财资产进行计提损失准备的方式（当然在资本和授信方面都需要进行提前反应）来为表外资产进行亏损弥补？
对于4月27日之前的存量业务，部分监管可能因为该存量业务不规范，而要求其在授信集中度计算以及资本计提都比照表内进行处理，尽管从会计报表仍然以表外形式存在。对此，可能监管需要进行举证并要求银行用自营资金将问题资产以非市场公允价格从理财产品接回。
对于2018年4月27日以后的新资金新资产业务，资管新规已经进行了严格规范，显然表外和表内隔离更加彻底，除非非常明显违规操作，否则没有任何理由要求表外理财和表内业务统一授信占用授信集中度的额度，或者要求资本计提。资管新规也为银行理财表外的定位奠定了很坚实的基础。
（二）公募银行理财（中长期）
从行业生态来讲，银行公募理财仍然可以投资券商资管，基金专户，信托计划，公募产品；但不能委托给私募基金管理人发行的私募产品。
本文认为，公募银行理财未来将以开放式产品为主，私募银行理财将以封闭式产品为主。这是在多重监管共振下，最终达成的一个比较恰当的平衡选择。
在未来打破刚兑的进程中，投资者对于刚性兑付的替代品将有巨大需求。这种需求的满足，既可以考虑相对保守的结构性存款、货币基金等低风险型产品，也可以考虑攻守兼备的FOF和MOM结构。理论上，FOF/MOM在产品设计时如果做好各个子基金的风险对冲，是可以规避单个市场大幅波动带来的净值回撤的。
因此，公募银行理财未来方向可以尝试FOF，自身定位是母基金，通过不断试错，找准归因分析和定位。但因为公募理财无法委托私募基金，未来能否在公募银行理财下面设立虚拟子账户，让私募基金管理人基于银行理财的虚拟子账户进行分仓操作，也就是MOM模式，仍然有待监管政策明确。MOM模式在母基金层面是统一的收益核算，原理是发挥银行的资金和渠道优势，在资产管理方面通过试错筛选优秀的私募基金管理人。如果委外形式确实难以获得监管点头，也可以通过投顾模式进行。
