全国中小企业股份转让系统公司副总经理隋强日前在2018年金融街论坛年会上表示，今年新三板市场将推进精细化分层，同时，交易制度、投资者适当性管理、信息披露制度、监管等差异化制度也将会进行配套。

一、目前市场分层制度不足

从2016年《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》推出至今已过去两年多的时间，目前来看，市场分层制度仍主要存在以下五点问题。

第一，目前市场分层准入标准要求远大于维持标准要求，企业存在为进入创新层而“修饰”业绩的不良动机。此类型的公司一旦进入创新层后，将很难维持进入创新层时的准入标准，造成创新层内公司“良莠不齐”。

第二，从共同准入条件来看，目前部分创新层公司存在股东人数不足的情况，市场会有部分公司因股东人数不足而通过各种方式补充股东人数，这种股东人数造假的方式容易引发市场风险，影响市场稳定运行。

第三，50人股东人数的强制性准入要求，会使得部分财务情况良好并具有高成长性的优质企业无法进入创新层，从而失去获得进入创新层后快速发展的机会。

第四，目前创新层企业并没有获得更多的差异化制度安排，及有利政策的供给，如地方性政府的产业引导基金进入创新层企业等，使得优质企业进入创新层后的权利与义务不对等，进入及维持创新层的动力不足，交易场所为企业对接资本的基本功能尚未充分体现。

第五，创新层差异化准入标准中未提及有关“新经济”行业的企业、具有创新性能力的指标，难以确定新三板在多层次的资本市场体系中支持创新型、创业型企业的市场定位。

二、国际先进证券交易所分层管理经验借鉴

为更好地应对交易所之间的竞争、吸引优质上市企业资源、为企业融资提供服务，国际上先进的主流证券交易所大部分都进行了市场分层管理，形成交易所内部的多层次市场。其中，纳斯达克是证券交易所中通过内部分层不断优化发展成功的典范。

纳斯达克股票市场目前分为三个层次：纳斯达克全球精选市场(Nasdaq GlobalSelect Market)、纳斯达克全球市场(Nasdaq Global Market)和纳斯达克资本市场(Nasdaq Capital Market)。

首先，在发行端上的良好设计是纳斯达克市场如此成功的原因之一。纳斯达克市场通过发行制度上对流动性的严格要求，分散了股本，从发行制度上为市场的流动性提供了保证，而新三板市场股权的高度集中限制了市场流动性提升。所以，应该对发行制度进行充分改革，使未来的精选层及现在的创新层企业在挂牌时股权足够分散，从企业挂牌新三板的起点上来提高市场流动性。

其次，从做市商制度上来看。1971年纳斯达克建设初期，其主要采用传统的竞争性做市制度。1984年，纳斯达克引入小额订单自动委托交易系统，1990年引入SelectNet系统，主要完成1000股以上的大规模交易，并提供在线谈判和指令执行服务。1997年纳斯达克实施新的委托处理规则（OHR），引入电子交易系统ECNs，这成为纳斯达克交易制度的分水岭。纳斯达克的做市商制度由此变为混合做市商制度。ECNs系统上的报价所有的交易者都能够看到。做市商面临做市商之间和来自投资者的竞争，其利润空间也被大幅压缩。混合交易机制下，做市商做市意愿下降，然而ECNs系统对做市商采取了交易费用减免的优惠政策。这也是值得新三板市场所借鉴的。

最后，纳斯达克市场的精细化分层是逐渐发展至今天的，在成为独立的交易所之后，随着上市公司的增加，以市场流动性为首要考虑，根据公司规模、财务指标、经营能力的不同分为两层，后随着投资者与企业对信息披露、公司治理、交易制度需求的提高，而进行第三次分层。从中我们可以看到，体现一个交易所竞争力的重中之重是其流动性，交易所的分层也需要有流动性作为前提保障，新三板市场应在不断调整分层结构之前为市场提供更多对流动性有所保障的制度。另外，从纳斯达克的分层经验看，除了纳斯达克资本市场，其他两层都有四套准入标准，新三板的准入标准未来也需要更加细分。

综上所述，新三板市场未来的精细化分层应结合纳斯达克市场分层管理经验，改革路径应主要包括以下方面。一是在基础层、创新层及未来推出的精选层实施统一标准的公司治理要求，保障公司价值和质量存在不断提高的基础。二是在精选层引入连续竞价交易制度，使其具备流动性基础。三是在精选层首先实施向创业板“转板”制度，并由精选层到创新层、基础层开启“降层”制度，在基础层实施完善的退市制度及转向区域性股权交易场所制度，打通新三板市场的上下出口。四是在精选层实施“新三板+H”试点，积极与国际市场接轨。五是在精选层实施更高的信息披露要求，并降低投资者门槛，当精选层流动性足够充足后，再降低创新层投资者门槛，逐步增强市场流动性。

中国新三板市场目前拥有11311家挂牌企业，海量市场发展的背后需要更加精细化的分层管理制度作为支撑，随着市场制度不断完善、市场定位逐步清晰、各界信心的树立，相信新三板市场的再一次腾飞将很快到来。