6月7日，证监会正式发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》(以下简称《管理办法》)，修改并发布《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，同时发布一系列试点工作配套规则，支持创新企业在境内发行股票或存托凭证。《管理办法》距离5月4日征求意见稿后仅相隔一个月，体现了“宜早宜快”原则，预计7月份A股将迎来首批创新企业CDR。

《管理办法》较此前征求意见稿变动不大，两个首发文件明确创新企业试点不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件

　　《管理办法》正式稿变动地方包括：(1)境外基础证券发行人条件新增两项：“会计基础工作规范、内部控制制度健全”、“董事、监事和高级管理人员应当信誉良好，符合公司注册地法律规定的任职要求，近期无重大违法失信记录”；(2)关于投资者，新增 “仅面向符合适当性管理要求的合格投资者公开发行存托凭证”，但并未对投资者门槛作出规定。

　　试点初期严格掌握试点企业家数和筹资数量，合理安排发行时机和发行节奏

　　为设定严格的试点企业选取标准和选取机制，《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》(以下简称《实施办法》)、《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则(试行)》明确了试点企业的规模与产业类型。对于已境外上市的红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；对于尚未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业)，应符合下列标准之一：(1)最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币；(2)拥有自主研发、国际领先、能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术，具备明显的技术优势的高新技术企业，《实施办法》对这一标准进行了定量细化，包括研发人员占比、发明专利数量等，此外也设立了一灵活条件“对国家创新驱动发展战略有重要意义，且拥有较强发展潜力和市场前景的企业除外。”此外，设立咨询委员会，证监会将结合咨询委员会的咨询意见，判断企业是否符合试点条件。

　　中登公司、银行、券商均可担任存托机构，综合实力较强且在境外有分支机构的证券公司优势明显

　　(1)存托机构：存托机构是存托凭证运行中最为核心的机构，需要在境外要审查融资企业财务状况、签订发行契约、确定转换比例。《管理办法》明确了存托人要承担的九项职责，并提出中登公司、经银保监会批准的商业银行以及经证监会批准的证券公司均可担任存托机构，且明确存托人不得兼任保荐人。在美国混业经营的金融体系下，存托机构和承销商一般由一家机构担任；而在中国分业经营的金融体系下，由于商业银行无论在资源储备上还是在证券业务经营能力上均远落后于券商，因此在现阶段，综合实力比较强、在境外有分支机构的证券公司担任存托机构的优势更加明显；(2)托管机构：存托人可以委托境外金融机构担任托管人。

　　CDR交易方式比照A股，试点创新企业发行股票或存托凭证需询价，增强了专业机构投资者在定价过程中的影响力

　　(1)CDR交易方式：CDR交易比照A股交易方式，保证交易制度基本稳定，投资者交易习惯不发生重大改变。短期内，以交易所交易方式进行，但由于沪伦通初期拟采取存托凭证互挂方式实现互联互通，考虑到交易机制的复杂，预计将引入做市机制，保证市场流动性与交易的顺畅；(2)发行定价：修订后的《证券发行与承销管理办法》将存托凭证的发行与承销纳入其规制范围，试点创新企业发行股票或存托凭证，其发行定价方式也应在《证券发行与承销管理办法》确定的询价制度框架下进行。因试点企业估值模式尚未建立或未经有效经验，估值与定价难度较大，需通过充分的市场询价来发现价格。而此前，证监会修订《证券发行与承销管理办法》取消以发行股本规模区分直接定价与询价定价的硬性规定，给予了发行人和承销商在定价方式上更大的自主权。

　　至少两大问题尚待明确，预计后续交易所细则将进一步完善

　　(1)CDR与基础证券的可转换性：可转换性是CDR发行最核心的问题，各国转换实践安排存在一定差异，其中部分国家对存托凭证与基础股票之间的转换设定了一定的比例和时间限制。本次管理办法中并未明确，仅表述为“有关存托凭证和基础证券之间的转换，将专门予以规定”；(2)CDR发行规模：仍未有明确规定，本次《实施办法》中表述为“试点企业发行股票的，公开发行的股份比例按照现行股票上市有关规定执行；已在境外上市的，境内外公开发行的股份可合并计算”。

　　试点工作重在制度建设，试点企业起“树标杆”的示范作用，预计未来条件成熟时，将逐步扩大试点企业范围，龙头券商有望迎业绩增量

　　符合试点条件的红筹企业，可以优先选择通过发行存托凭证在境内上市融资；符合股票发行条件的，也可以选择发行股票。短期而言，关注境外上市行业巨头CDR回归A股，将为券商带来一次性的承销保荐费，首批试点企业市值约7万亿元，按照2.5%-5%的融资比例进行测算，预计CDR初步融资规模达到1700-3500亿元，假设承销费率为2%-4%，预计将贡献承销收入30-140亿元，龙头券商业绩增厚效应显著；中长期而言，关注更多“独角兽”企业通过IPO或CDR回归A股市场，综合实力强、在境外有分支机构的龙头券商有望迎来投行业绩增量，推荐中信证券、华泰证券。

接受记者采访的业内人士表示，目前已经基本构建起包括国家法律法规性文件、证监会规章规范性文件及证券交易所规则等在内的中国存托凭证（CDR）制度规则体系，将保障试点工作依法合规进行。正式发布的系列相关文件已经明确信息披露遵循“就高不就低”原则，同时强化了投资者保护。

记者从证监会了解到，下一步沪深证券交易所、中国结算也将相应修改或制定业务规则，上述制度规则将视试点工作的总体推进情况，逐步公布实施。

此外，证监会将成立科技创新咨询委员会，由从事高新技术产业和战略性新兴产业的权威专家、知名企业家、资深投资专家组成。咨询委委员由中国证监会按照依法、公开、择优的原则聘任，根据工作需要动态调整。咨询委定位为证监会的政策咨询机构，主要以召开会议的形式履行职责。根据需要，试点工作中，咨询委不定期召开会议，围绕申请创新试点企业的技术状况、模式特征、发展前景等相关情况进行讨论。

考虑到创新企业具有新技术新业态新模式的特点，其中已在境外注册或上市的企业在法律环境和公司治理要求等方面与境内存在差异，同时发行存托凭证也存在一些特殊要求。证监会针对创新企业发行上市过程中中介服务相关事项，针对创新企业的特殊情况制定了关于保荐、承销相关多项配套规则，对证券公司进行指导和规范。并将加大监管力度，督促证券公司勤勉尽责，更好服务创新企业上市工作。

证监会有关人士表示，此次试点企业门槛高于市场口语化说法的所谓“独角兽”企业标准。从我国实践看，存在此类安排的红筹企业有的已在境外发行上市，其公司治理和运行规范等方面适用注册地的相关规定；有的尚未发行上市，情况各不相同。证监会将根据试点企业的不同情况审慎把握，存在协议控制等特殊安排的，应当进行充分披露。

华创非银团队方嘉悦认为，由机构进行配售同时保证个人客户有限认购，一方面能减少CDR发行对二级市场的冲击，维护市场稳定，另一方面也能调动投资者积极性。

不过，中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军认为，是否投资应是投资者的自愿选择。从管理部门来讲，要考虑的是如何让投资者认识到这种新投资品种的投资风险，价值和风险都要对投资者充分展示出来，信息披露是非常重要的，特别是关于投资价值和风险的信息，要让投资者很清楚。

由于国内投资者对于新兴经济的追捧，有可能导致CDR的定价高于境外的基础股票。中信建投首席策略师夏敏仁在分析报告中表示，由于我国试点企业质地较好，估值相对海外较低，且具有稀缺性，上市初期大概率上涨。

赵锡军认为，作为投资者，要考虑的问题是投资以后有哪些风险，以及是否有能力承担风险。根据自身承受风险的意愿来决定是否参与投资。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，截至目前，美国股市已经历9年牛市，互联网中概股整体估值不再便宜。虽然监管部门明确，试点红筹企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换，但是境外基础证券的波动，特别是向下波动，仍然是影响国内证券的重要因素。投资者应该提高风险意识。

对此，证监会有关人士表示，交易所将继续强化交易一线监管，加强盘中实时监控，密切关注市场交易变化，对影响市场局部或整体运行的异常情形及时发现，及时处置。同时，充分发挥会员对客户交易行为的管理作用，督促会员重点监控频繁参与炒作的客户。此外，加强投资者教育，加大风险提示力度，引导投资者理性参与交易。对于炒作中存在的违法违规行为，证监会和交易所将按照依法全面从严监管要求，坚决打击，毫不手软。