事件

　　7月23日，国务院常务会议要求保持宏观政策稳定，积极财政政策要更加积极，不搞“大水漫灌”式强刺激。会议要求稳健货币政策松紧适度，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，引导金融机构运用降准资金支持小微企业等。

　　基本判断

　　近期社融数据持续下行，基建投资增速下滑明显，经济下行压力有所加大， 宏观政策有必要适时调整。本次国务院常务会议，既是对前一段时期货币政策边际放松的进一步确认，又要求“财积极财政政策要更加积极”，这表明下一步金融和财政政策会协同发力，通过疏通货币政策传导机制，实质性质缓解“紧信用”状况，通过加大减税力度，弥补中小企业融资短板，保障在建项目资金需求，推动有效投资，稳定宏观经济增长。本次会议推出的具体措施聚焦“补短板”，不涉及房地产市场刺激内容，预计下半年金融数据会温和回升，但不会产生“大水漫灌”效应。

　　具体分析如下

　　近期融资环境偏紧，宏观政策适时微调有助于缓解经济下行风险

　　今年上半年，在市场流动性从“合理稳定”转入“合理宽松”背景下，实体经济融资环境仍处于整体偏紧状态。1-6月新增社融累计91,000亿，同比大幅少增20,684亿；截至6月底，社融存量同比增长9.8%，较上月底下滑0.5个百分点，再创有该项数据记录以来最低水平，更是首次低于同期名义GDP增速。这一系列数据都显示，当前信用环境整体偏紧，背后的原因是严监管效应持续发酵，表外融资大幅收缩，而表内信贷和债券市场对表外融资转移的承接能力有限。

　　由于社融主要对接实体经济，新增社融规模持续大幅下降，在一定程度上对实体经济，特别是民营企业和小微企业融资环境构成冲击。同时，新增社融增速下行也带动上半年固定资产投资增速创下6.0%的历史新低，其中基建增速下滑尤为明显，主因上半年基建融资来源中占比约20%左右的非标融资大幅收缩，地方债发行节奏放缓。考虑到下半年房地产投资将会减速，制造业投资难以大幅反弹，如果这种状态延续下去，全年固定资产投资增速存在跌破6.0%的可能，拖累GDP增速约0.5个百分点。下半年中美贸易摩擦存在升级的可能，经济下行压力将进一步加大，因此宏观政策有必要进行结构性调整，“稳增长”在政策目标组合中的排序前移。

　　二 金融、财政政策协同发力，下半年“紧信用”局面有望缓解

　　本次国务院常务会议，既是对前一段时期货币政策边际放松的进一步确认，又要求“积极财政政策要更加积极”。这表明下一步金融和财政政策会协同发力，通过疏通货币政策传导机制，加大减税力度，弥补中小企业融资短板，保障在建项目资金需求，推动有效投资，稳定宏观经济增长。

　　23日央行开展规模达5020亿的1年期MLF操作，为有史以来单次最大规模的MLF操作，进一步巩固了当前流动性合理充裕的局面。同时，结合前期央行窗口指导增配中低评级产业债，以及上周五央行、银保监会、证监会出台的三个文件已明显向放松方向调整，表明监管层正在着力扭转将当前“货币不出银行间”的状况，疏通流动性向实体经济的传导渠道。此外，本次会议再度强调要引导金融机构将降准资金用于支持小微企业，拓展小微企业融资担保规模、降低费用。由此，“紧信用”局面在下半年有望获得缓解，预计6月末M2和存量社融增速或为年内低点，下半年货币供应量和融资数据增速均在存在小幅回升的可能。

　　在财政政策方面，本次会议进一步聚焦减税降费，同时要求加快今年1.35万亿地方政府专项债券发行和使用进度，盘活财政存量资金，保障融资平台公司合理融资需求。此外，考虑到非标融资是融资平台的一项主要资金来源，结合上周五《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中放宽公募产品投资非标限制的内容，预计下半年融资平台的运营环境将出现边际改善，城投债违约风险趋于下降，一批在建项目将得以避免资金断供、工程烂尾。受此影响，下半年基建投资累计增速将从6月末7.3%的历史低点明显回升，全年有望达到13.0%左右，继续为支撑宏观经济增长发挥“稳定器”的作用。此外，着眼于“积极财政政策要更加积极”，不排除下半年进一步加大减税力度，扩张财政支出的可能，全年2.6%的预算财政赤字率存在小幅上调空间。

　　三 不搞“大水漫灌”，政策并非全面转向宽松

　　本次国常会强调“不搞‘大水漫灌’式强刺激”，这表明当前货币政策向中性偏松方向微调，仍属对冲严监管效应的“补水”范畴，而包括定向降准、鼓励商业银行增配中低评级产业债、支持小微企业融资等措施，均具有明显的“补短板”特征，不会带动下半年金融数据的大幅上升。此外，本次会议并没有涉及房地产刺激方面的内容，且最近关于棚改货币化安置政策的收紧，以及统计局称将加快推进房地产税等举措，均表明下半年房地产调控措施不会放松，并存在进一步升级的可能。最后，下半年基建增速会出现一定反弹，但在当前严格约束隐性地方债扩张，淡化经济增速强调发展质量的背景下，基建投资难以再现20%以上的高增长状态。

　　考虑到当前国内过剩产能仍未削减到位，房地产市场泡沫化程度较为明显，宏观杠杆率依然高企（特别是隐性地方债风险较大），短期内再度出台大规模刺激计划的主、客观条件均不具备。由此，只要下半年外部冲击不会导致就业这个民生之本出现急剧恶化——例如城镇调查失业率升至6.5%以上（6月末该标为4.8%），下半年宏观政策仍将很大程度上继续聚焦三大攻坚战，推动结构性去杠杆。货币政策向中性偏松方向微调，财政政策向更加积极方向调整，不会从根本上改变保持宏观政策稳定的主基调。