在区域性股权市场的私募债业务被暂停之后，证监会又开放了可转债的业务。区域股权市场的可转债业务怎么做，之前并没有统一规范。但是可以肯定的是，这项业务是证监会通过区域性股权市场做出的对直接融资渠道拓展的一项尝试。

正因为可转债提出的这个时机，让很多从业人员思维定式地把它去视作是私募债的延续，并且还经过了金瓶掣签的认证。所以“以风险投资之名，行固定收益之实”，可能还是目前大多数区域性股权市场开展可转债业务的基本思路。但我们认为，可转债业务的想象力超过目前我们的研究，可能改变整个早期投资的结构。

可转债业务的可能性分析

根据各地股交中心运营和发展可转债的经验，可转债业务可以说是各显神通，虽然公开报道的都是颇具创新的中小企业融资，但实际操作中却品类繁多。四板舆论场总结了一下几种形式：

1、变相的私募债。即继续做政府平台、地产项目的融资通道。严格来说“可转换为公司股票的”意味着是股份有限公司，因此目前很多可转债的发行人主体资格可能都存在瑕疵。

2、委托贷款的变形。借款人在区域性股权市场发行可转债，出借人作为认购方，认购全部债券，实际上是“委贷”的一种形式。

3、收购时的支付工具。这种情况在小微企业中比较少，在收购对方股权或资产时，买方向其或第三方发行可转债，募资之后支付收购价款。

4、施行员工股权激励计划的形式。通过可转债的形式提前获得员工的股权激励资金，同时给予员工固定收益和部分期权。员工可以视未来公司的发展情况决定是否转为股权。

5、投资人用于提前锁定企业的投资方式。在该轮融资完成后，或额度较小时，若有投资人仍然想投资该企业，企业可以先发行可转债由投资人认购，在下一轮融资时转换为股权。

总的来说，前两种场景我们认为是可转债目前最成熟的形式，但从长远来看，与国家去杠杆战略不符；第三种方式通常比较合适于上市企业中，中小微企业并购的场景非常少；而应用在员工激励中，我们考虑其中的内在逻辑尚未理顺，在后续文章中再做讨论。所以本文重点关注从风险投资的角度来解读可转债对中小微挂牌企业融资的意义。

如何用好可转债这个业务来对接投资人的投资刚需和“小微”阶段的企业融资需求，是区域性股权市场值得去解决的一个问题。

可转债所能解决的痛点

1、无从下手的估值

目前四板的挂牌企业大多是小微企业，这部分的企业融资属于风险投资或者创业投资的范畴，在这个投资的区间内，估值是一个非常令人头疼的话题，第一很多企业发展不成熟，没法运用既有的估值模型进行对标；第二，很多企业甚至都没有盈利和稳定现金流，估值几乎无从下手。

估值不好确定，不代表不是好的投资机会。对于很多机构特别是对于明星项目没有参与机会的机构，已经纷纷把投资阶段提前，提到天使轮以期望来抢到优质项目。在这种策略下，投资机构未来的收益率更加不明确，即便对于项目的未来很有信心，但是当下企业的价值也很难测算。所以估值的问题会影响针对小微企业的投资。

2、早期企业的道德风险和交易成本

中小企业相对不规范的公司治理情况和相对不稳定的经营状况会大大提高风险投资的道德风险和交易成本。早期投资人不得不花费更大的精力和额外成本来确保自己的利益不受损失。

可转债业务的出现就会有效的规避和缓解这两种问题。

可转债融资比股权融资实施起来要容易的多，因为交易时无须对公司进行估值，可以采用“搁置估值，共同发展”的策略，把估值问题留给后面几轮的融资，避免在估值问题上的谈判；又因为这是一种债务，其拥有的权利也比优先股少很多。而且完成交易需要的文件工作及咨询服务费用也会降低很多，更关键的是股交中心可以作为债券的管理人，稳定可靠，还能通过交易系统的优势，降低交易成本，比如派息，转换为股权等动作可以自动完成。这些优势正好可以用来弥补目前投资人对于小微企业的估值难点和交易成本高昂的问题。

在创投行业发展较为成熟的美国，很多天使投资人把可转换债券融资这种交易结构作为唯一的投资选择。通常操作是在公司下一轮融资完成的同时，这种借款便转化为权益（通常是优先股），转换价格会在下一轮融资价格的基础上获得一些折扣。

因此，在区域性股权市场，可转债可以成为帮助中小挂牌企业融资的一种切实可行的新形式。

从风投视角对具体业务操作中的一些构思

在具体的操作上，已经有很多股交做出了创新，并且业务规模也在快速提升。四板舆论场从切实助力风险投资的角度出发，提出以下的构思：

1、争取引导政策和政府贴息。

各股交中心可以为挂牌企业去争取一些政府的引导政策，比如政府层面的外部增信手段（科技担保公司的担保，或者风险金的覆盖等）或者贴息，来进一步降低发行可转债的成本。在这点上，很多股交已经走在了前面，比如齐鲁、前海、江西、北京等区域。一方面使得可转债从财务角度变得更具吸引力，同时各家股交中心也能够有动力长期的服务发行人。毕竟小微企业单纯的几百万金额的可转债备案费、管理费其实收益有限，服务机构、中心可以从后续的服务上为企业提供更多增值服务。

2、充分调动个人投资者积极性。

早期的风险投资可能往往是机构投资者的专属区域，而个人投资人对风险投资的需求，也是一种“刚需”。对于投资人来说，初期缺乏创业投资经验时，投资固定收益产品（同时包含创投元素）是很好的经历，通过实战能够快速成长，股交中心平台上也能培养出一批天使投资人，促进当地的创投事业发展，是一种高效的投资人教育方式。股交还可以通过类似“众筹”的形式来降低人均的投资金额，即便因为早期项目的高风险导致亏损，也能够控制在投资人的接受程度内。对于投资人来说，以少量资金，能够参与到创业企业的整个生命周期中来，也是值得投资的项目。

3、与银行推进“投贷联动”。

通过可转债，大量的商业银行也可以参与到小微企业的风险投资中来。商业银行的“投贷联动”难以执行一方面是受限于商业银行不能直接投资企业，另外一方面也是在初创企业的估值中存在障碍。商业银行对企业的价值判断逻辑不同于创业投资行业，风险投资并不是其核心优势所在。因此通过发行可转债的形式来避免在本轮融资中的估值问题，对于商业银行来说可能也是一个很好的开展投贷联动的方式。目前已经有很多银行有“选择权”+贷款的信贷产品已经运行了一段时间了，但是通过与当地股交中心合作的形式来运营该产品的银行可能并不多数。通过区域股交的“可转换债券”业务与商业银行的“选择权”+信贷结合的形式来开展业务，用创投的思维去执行，才有可能能够真正的做到投贷联动。