严监管与紧信用，在去掉影子银行刚性兑付、资金池运作、高风险偏好资金后，流动性分层从金融体系传导至实体经济，融资呈现高评级、头部化和短久期特征。反映在数据上就是，今年非标融资负增长，6月社融增速下降到了9.8%，创下有统计以来的新低。

目前来看，政策开始调整，从宽货币转向宽信用，缓解金融过快收缩对实体经济的负反馈。结构上，政策希望通过定向措施引导广义信贷向中小企业和民企倾斜，减轻之前过快去杠杆对它们的误伤，平台公司的融资环境也到了改善。

但宽信用和定向引导政策，对民企和中小企业融资难的实际效果，还有待观察。我们认为高、低评级主体的融资分化会有所缓和，但中低评级企业内部，国企、城投这两者和民企之间的分化，可能会依然存在。

这篇报告，我们梳理了常见的融资工具，并在此基础上针对不同类型的企业，给出了一些融资策略建议。

股权融资主要包括上市公司层面的IPO、增发和配股，以及私募股权基金。股权相比于其他渠道的融资，具有成本低、无需偿还、可降低企业资产负债率等优点。但对绝大多数企业来说，想要获得股权融资并不容易，而IPO、增发和配股，只有那些处于行业头部地位的企业才有机会。

（一）IPO、增发和配股

IPO是企业登录资本市场的第一步。目前执行的《首次公开发行股票并上市管理办法》，2018年6月开始实施，相比于此前版本，在存托凭证、信息披露、发行人公开上市当年亏损对保荐机构的惩罚等方面，做了修改。

从融资规模和首次公开发行企业数量看，IPO受政策影响明显。2016年3月IPO开始常态化，当年8月加速发行，2017年全年都处于高位，438个企业首发，融资规模达到了2301亿元。但2018年明显收紧，截止目前仅过会了71家，融资规模降到了980亿元，如果剔除工业富联，其余70家企业只募集了709亿元。首发过会率，从2017年的79.3%，大幅下降到今年的53.7%。

今年IPO除了过会率降低外，还有个特点是，对企业利润的实际要求也在提高，这意味在申请首发时，大企业的优势更为明显。根据我们的调研，IPO审核趋严对中小券商投行业务冲击比较大，其中一个原因就是，它们承揽大型IPO项目通常没有竞争优势，但所申报的企业有时又受到利润规模的制约。反映在融资规模上，2017年平均IPO融资是5.3亿元，而今年截至目前，剔除工业富联后的单个IPO融资规模为7.1亿元。

增发是股权融资的主体，近五年占股权融资的比例都在80%以上。2014年下半年，在稳增长压力下，上市公司再融资放开，增发规模连续3年上升，2016年达到了1.69万亿。

2017年2月，证监会发布了《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，要求以发行期首日作为定价基准日打击一二级套利，而且要求上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，跟前一次融资时间间隔不得少于18个月，而市场之前预期的是12个月。在审批上按照疏堵结合的原则，防止 “炒概念”和套利性融资，打击过度融资倾向。

定增新规出台后，上市公司定增规模迅速萎缩，2017年全年为1.27万亿。今年前7个月为5305亿，比去年同期下降了26%。

配股与定增相似，都是通过增发股票来满足上市公司的再融资需求。但通常这两种再融资方式的对象不同，配股是向原股东按照持股比例来募集资金，不增加新股东，而且完成后股东的持股比例不变；增发可以面向原来的股东，也可以新增股东，增发完成后原来的持股比例发生变化。

上市公司通过配股来募资的方式并不常见，2011年以来每年配股企业数都在20家以内。

虽然IPO已经常态化，但是周期长，而且申请过会时的不确定比较大。短期放开增发的可能性也不大，对于上市房企更是如此。因此，除了极少数企业可以在资本市场上获得低成本的股权融资外，多数企业只能可望而不可即。

（二）私募股权投资基金

私募股权投资基金，指的是通过非公开方式募集资金，以股权形式投资于未上市企业的基金。根据证券基金业协会的分类，包括股权投资基金、创业投资基金两大类，两者最主要的区别在于，投资企业的时点不同，创业投资基金更偏向于企业成立初期。基金的退出方式主要有上市后二级市场转让、回购、基金份额转让、基金清算等。

企业引入私募股权投资基金后，在获得股权资金的同时，还可以引入基金的管理经验、资源。根据证券基金业协会的统计，2015年以来私募股权、创业投资基金的数量和规模，都有了很大提升。今年6月末，共有3.2万支私募股权、创业投资基金，管理资金规模7.95万亿元。

但在这一轮金融严监管过程中，私募股权投资基金受到了较大冲击。根据我们的调研，股权投资市场实际上处于一个缩量的状态，在行业规范压力下，未上市企业通过私募股权投资基金来融资可能会变得更加困难。

这些冲击包括，一是规范同业业务后，流动性收缩，资金成本上升，募资变得困难。我们了解到不少PE机构，由于没有募集到资金导致项目失败。二是资管新规禁止多层嵌套、资金池操作，向上穿透后要满足合格投资者要求，同时打破刚性兑付，现有的一些产品面临整改压力。三是目前常见的明股实债类操作行不通了，如果是有政府出资的基金，还要受50号文等的限制。四是IPO审核变严后，过会率降低给基金退出增加了不确定性。

债权融资的具体形式主要有银行贷款、债券融资和非标，非标在一节单独分析。

（一）银行贷款

对绝大多数企业来说，银行贷款是它们获得外部融资的最主要方式。2018年因非标监管导致加快回表，上半年社融口径下的新增人民币贷款，占新增社融的比例达到了96.3%。

可以确定的是，今年后续月份银行贷款仍将是企业融资的绝对主力。我们认为，下半年的信贷环境大概率将更有利于企业。

首先，政策基调在调整，从宽货币转向宽信用。上半年政策基调是宽货币、紧信用，金融体系内部流动性整体处于宽松的状态，资金交易员的日子比去年好过多了。但是在实体层面，高压打击非标，社融口径的信托贷款+委托贷款负增长，上半年社融增速降到了9.8%。金融收缩对实体经济的负反馈在二季度加速体现，经济格局从一季度的“生产强需求弱”转向“供需两弱”。

二季度以来，政策开始微调整。先是4月25日实施降准置换MLF，再是6月24日针对小微贷款和债转股项目定向降准，6月25日央行又宣布下调支小再贷款利率0.5个百分点。7月23日国常会，可以看做是政策微调整的一个确认，这次会上提到要引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，相比于此前对城投融资高压监管出现了超预期的放松。

近期某官媒，在其最具影响力的新闻节目上，报道了东部省份某地级市，开展无还本续贷的案例。我们认为，其中的信号意义非常明显。信贷政策可能已经出现了方向性的调整，未来可能在信贷额度、MPA考核、企业资质等方面有所放松，商业银行同时加快补充资本金。

其次，流动性宽松，为商业银行提供了低成本的市场资金。尽管商业银行流动性管理新规，鼓励银行拓展存款这些长期限负债，但货币市场的宽松压低了同业负债成本。6月以来同业存单利率快速回落，股份制银行3个月期同业存单发行利率最低到了1.9%，比2016年资产荒时期的成本还要低。同业负债成本降低后，通过FTP体系降低信贷部门的成本，有助于保障息差，提高银行的放贷意愿。

流动性宽松局面，短期扭转的概率较小。最近有传闻，央行可能会通过正回购回收、MLF投放流动性的组合，以锁短放长的扭曲操作，来抬升资金利率，缓解当前收益率曲线陡峭和汇率端的压力。我们认为，即使这样的政策组合真的落地，对贷款利率的影响也较小，一是因为贷款难最核心的问题是，宽货币到宽信用不通畅，并非价的问题；二是因为这样的政策组合影响只是边际上的，在基本面没有好转的情况下，流动性整体会继续宽松。

最后，贷款会向企业客户倾斜。一方面地产调控还在收紧，7月31日政治局会议上明确提出要控制房价，近期住建部召开座谈会强调地产调控不力的城市要追责。销售大概率将放缓，居民中长期贷款对企业贷款的挤压减少。从银行自身的角度看，在存款荒压力下，做长期限的按揭贷款性价比本来就不高，向居民部门贷款的动力并不强。

另一方面，银行之间拉存款加剧，而发放企业贷款可以维护客户。同业负债来源不稳定，监管鼓励回归到存款中。但短期而言，市场化的理财利率和存款基准利率之间的息差仍然较高，存款脱媒难以扭转，银行竞争存款这一稳定负债会很激烈。针对结构性存款的监管文件预计将出台，这会进一步加剧存款之争。

发放企业贷款，可以让借款人将所贷资金存在这个银行里，为银行贡献存款。但对个人客户放贷，无论是消费贷还是房贷，创造存款的能力都要弱。

因此，预计今年后续月份，企业获得银行贷款，相比于上半年要容易一些。但是分化依然存在，在基本面继续走弱、民营企业信用风险并未实质性解除的情况下，民企想要获得贷款可能依然比较难。在这一轮宽货币转向宽信用中，城投平台可能是最为受益的。

（二）债券融资

企业债券融资工具，主要有企业债、公司债、短融、中票和定向工具。从月度发行规模看，信用债一级市场逐步回暖，发行人已慢慢适应金融严监管导致的发行利率上升和发行难度增加。今年1-7月信用债总发行规模为37578亿元、净融资规模为6386亿元，相比于去年同期的28311亿元和-1682亿元，都有了明显好转。

但不同信用评级企业，债券融资的难度分化严重。今年1-7月主体评级为AA及以下的融资规模占比13.8%，相比于前几年明显下降。AAA债券买不到，AA债券卖不出。大券商发一单AAA评级债券，收入可能只能覆盖成本，主要还是为了维护客户，而中小券商投行发债又很困难。

我们认为，下半年信用债一级市场将继续回暖，不同资质发行主体之间的分化也会有所收敛。

第一，监管政策边际有所放松。这一轮低评级主体发债难，源于监管趋严后，同业链条创造的高风险偏好资金减少。目前来看，监管政策在边际上是有所放松的，比如7月20日印发的资管新规指导意见和理财新规，降低公募理财产品销售门槛、过渡期内银行现金管理类产品可采取摊余成本法计价、公募可投资非标资产等。相对偏松的理财新规，既改善了市场对于监管的预期，也让银行开展资管业务的不确定性减弱、空间更大，提升市场的风险偏好。

第二，政策转向宽信用后，低评级主体再融资能力增强。目前政策正从宽货币转向宽信用，引导资金从银行体系流向实体企业。正如前文提到的，可能会在信贷额度、MPA考核、资质审核等方面放松，加大信贷投放。同时落实前期政策，通过MLF抵押品扩容、以MLF的方式给购买低评级债券配资，引导商业银行购买低等级信用债。

尽管这样的引导政策实际效果还有待观察，但可以确定的是，低信用资质企业融资环境相比于此前会有改善，再融资能力提高，有助于降低信用风险。

第三，短久期高票息策略，相对于配长端利率债性价比更高。在经济下行预期、外部风险冲击、货币政策宽松等多重因素共同支撑下，上半年利率债走出了一波大牛市，10年国开到期收益率下降了90个bp。尽管我们认为利率债牛市尚未结束，但在政策转向宽信用+基建扩张后，收益率继续单边下行的概率不大，预计会震荡下行，且下行的空间有限。

反观信用债，尽管信用利差近期已有较大幅度压缩，但在违约风险减弱的情况下，我们认为还有进一步压缩的空间。对非银机构投资者来说，短久期、高票息的配置策略，可能要比长端利率性价比更高，带来了增量配置资金。对一些高风险偏好的非银机构，在资金利率低位的情况下，还可以适度加杠杆来配置高票息短久期信用债。

但低评级企业内部，国企、城投和民企的分化会依然存在。7月23日国务院常务会议提出，在市场化原则下满足融资平台在建项目的合理融资需求，考虑到近两年针对城投的高压监管，这一点实际上是超预期的，从城投债的信用利差来看也是如此。近期有不少省市自治区公布了基建投资计划，最近也有大规模基建的传闻，我们认为如同四万亿一样，城投公司依然会是这一轮基建扩张中重要的投融资载体。

从这个角度看，城投债的刚兑信仰依然在，甚至还有强化的趋势，这可能会对低评级民企发债产生一定的挤压。

总结一下，我们认为政策在转向宽信用后，信用债一级市场会继续回暖，高、低评级债券的发行难度会收敛。但是低评级债券内部，城投债和民企债的分化会依然存在，甚至在城投刚兑信仰强化后，会对低评级民企债形成负面冲击。

发行时的期限选择上，考虑到高风险偏好资金在趋势性减少，短久期更为合适。债券品种选择上，目前PPN比较难卖，建议尽量选择流动性相对较好的短融、中票、企业债和公司债这些。