当提到股权质押风险时，我们在担心什么？股权质押融资依赖的是稳定的估值，一旦股市急剧下挫，将导致风险在资本市场、金融机构、实体经济的传导和蔓延：1、卖盘压力导致的股价“闪崩”。2、压力传导到上市公司已有或后续的投资项目，危及公司当前负债的偿还能力，影响债券市场对于上市公司发债资质的预期。一旦股权质押违约潮来临，风险将不可避免地传导至实体经济。3、因司法冻结、股份限售、减持限制等因素，融出方并不直接平仓处置，融出方（银行、券商、信托等金融机构）将有较大规模坏账。

总量角度，上市公司股权质押的存量规模超过6.6万亿，占比上市公司总市值约13%。场外股票质押股数3,728.72亿股，约为场内交易的2.41倍；参考市值45,227.84亿元，约为场内股票质押交易的2.17倍。今年4季度解押规模总量将面临峰值，这会是总量上的一个压力较大时点。

“高位”个股甄别：公司整体质押率较高、大股东高比例甚至全部质押所持股份、信托计划扎堆入驻、下跌期间紧急停牌并推出重组计划等要素，是值得我们关注的风险提示点。中小板、传媒、综合、计算机板块未解押交易占自身市值的比例较高。

金融机构风险：在规模超过16.5万亿的全部股票质押交易、6.6万亿未解押交易中，证券公司占比51.9%，银行19.5%，信托公司14.0%，一般公司（其他）8.1%，一般公司（证券公司资管子公司）6.1%，个人0.5%。场内交易券商占比超90%，场外股票质押银行和信托占比均超过20%。

券商风险：从万亿市场容量的“兵家必争之地”，到频频“爆雷”纷纷避之不及，再到近期态度分化。以40%质押率计算券商已有损失约占净资产的6%以内。上市券商的2018年中报减值计提比例在2%以内，其中中信证券减值准备10.12亿，约净资产的1.70%。考虑了股票质押风险的PB约1.24倍，仍处在底部区域。

风险提示：二级市场波动带来的风险、政策的不确定性带来的风险。

一、股票质押业务的历史演进

股票质押是以上市公司股权作为质押担保进行融资的一种行为，是上市公司股东的重要融资渠道之一。从业务定位来看，股票质押交易定位于服务实体经济，解决中小型、创业型上市公司股东融资难的问题。绝大多数资金融入方为上市公司主要股东，且资金主要用于企业经营周转，与其他杠杆资金加杠杆用于购买股票有明显不同。

上市公司进行质押融资的历史并不短暂，业务需求十分活跃。从2008年到2012年，股票质押融资的业务规模、涉及标的占A股市场比例仍较小。2012年全年发生股票质押业务的股票有697只股票，质押次数达到1954笔，参考市值约为6000亿。假设市场质押率为40%，2012年全年质押融资规模已经超过2000亿元。此时，股票质押融资业务的质押方（资金融出方）多为银行和信托公司，二者合计承揽约90%市场。

随着证券公司进入股权质押市场，这项业务的开展进入了新阶段。2013年5月24日,上交所、深交所、中国结算发布《发布股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》。证券公司开展的股票质押式回购（场内交易）的标的包括限售股、期限不超过3年、手续简便、不涉及过户、交易税收等问题，这些特征导致券商开展这项业务的效率较高。从融资成本来看，质押式回购的成本在8%至9%，部分券商（如九州证券、东方财富证券）为扩大业务规模还提供6.99%的融资利率，相较信托融资两位数以上的成本，券商开展股票质押业务更有优势。得益于灵活的业务模式和强劲的市场需求，证券公司股票质押式回购业务自2013年5月推出以来蓬勃发展。

同属于证券公司的资本中介业务，融资融券和股票质押业务在2014-2017年实现了“错峰”扩张。从2014年下半年A股行情启动到2015年股灾爆发，融资融券业务火爆。股灾后融资融券业务限制严格，股票质押式回购业务逆势扩张。我们按照每日融资融券数据计算当年融资融券平均水平，可以观察到2013-2015年，融资融券业务发展迅猛。2013年，两融规模平均水平约2,270亿元，同比增加276%；2014年，两融日均规模5,196亿元，同比增加129%；2015年两融规模暴增至13,882亿元，涨幅167%；2016年，由于业务监管趋严，券商风控加强，两融规模下降至8,982亿元水平，萎缩35%。

因为股票质押业务的交易参考市值不仅受交易规模影响，还受股价波动影响。所以，参考市值的扩张不一定来自于股票质押业务的扩容，还有可能是股市经历一番系统性上涨，而初始质押日期恰好处在股价高位。因此，我们从业务交易股数的角度衡量股票质押业务的开展，在2014年起始质押的全部交易1,439亿股，较2013年增加43%；2015年起始质押交易2,168亿股，增长51%；2016年起始质押交易3,474亿股，增长60%，参考市值也增加至48,487亿元；2017年起始质押交易3097亿股，减少11%；2018年初至8月18日起始质押交易1607亿股，参考市值16,838亿元。监管机构对于融资融券的严格规范、持续旺盛的股权融资需求，或可以解答这两大类资本中介业务“错峰”扩张的现象。（因为wind数据库纳入股票质押交易的时间可能稍晚于交易发生日期，且阶段性地对过往交易信息进行补充和微调，所以我们这里选取8月22日观察2014年初至2018年8月18日数据）

从月度统计数据可以更明显地看出，融资融券业务和股票质押业务的规模变化。两融余额在2015年6月18日22,730亿的高点，迅速萎缩至2015年9月2日的9,622亿元（跌破万亿水平），53个交易日两融余额锐减58%。截至2018年8月18日，两融余额8,710.08亿元，占A股流通市值比例约2.32%。

股票质押业务自2015年三季度开始急剧扩张，在2016年6-12月尤为活跃。2016年新增起始质押业务的参考市值规模约4.85万亿，同年两融余额日均水平8982亿。在2016年新增或做展期的股票质押业务当中，场内股票质押式回购业务规模约1.89万亿，场外交易规模约为2.96万亿。自2018年初因金融去杠杆和业务监管严格开始，股票质押业务新增起始质押规模稳步回落。2018年1月12日，沪深交易所双双发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，并自2018年3月12日起正式实施。

二、当提到股权质押风险时，我们在担心什么

2.1股票质押业务违约的发生

股票质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。股票质押式回购交易业务协议会对甲方（资金融入方）违约进行界定，并给出乙方（资金融出方）可以采取的“违约处置”。在下表列示的“甲方违约”包括：1）因甲方原因无法完成初始交易；2）履约保障比例低于最低履约保障比例时，甲方未提前购回或补充质押；3）到期无法按期足额购回；4）在乙方有权要求甲方提前购回情形，甲方未按要求提前购回；5）未获乙方书面同意的甲方对无限售条件股份追加限售，或限售股份延长限售期等。

其中，第2、3、4种，市场关注度较高。一方面，由于近期股市大幅波动，有相当一部分上市公司的股价出现大幅下调，导致了部分股票质押业务的履约保障比例下降到最低履约保障比例以下，甚至平仓线以下。另一方面，由于金融去杠杆等原因，企业面临流动性紧缩困境，融资难度加大，因而部分企业存在股票质押比例过高的问题，在应对股价下跌过程中“无股可补”，无法完成补充质押。对于第5种，确实存在一些公司，因为上市之初的稳定股价承诺、或业绩承诺未兑现等原因，对限售股份延长销售期，这对于乙方（质押融出方）承担的风险也有提升。

图表6、股票质押式回购交易协议中关于甲方违约处置的描述

资料来源：长江证券股份有限公司股票质押式回购交易业务协议（两方协议）

当股票质押业务出现违约风险时，资金融出方一般不会强制平仓，而是与融入方进行磋商，通过采取追加保证金、质押物，或者提前回购部分股票收益权等措施化解质押风险。一方面，是因为部分违约的质押股票无法强平，例如有的质押股票是未到期的限售股、有锁定期或比例限制的高管锁定股。另一方面，股票减持要符合当前的减持新规的要求，限制了平仓流程。按照证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的要求，上市公司控股股东、持股5%以上的股东及董事、监事、高级管理人员拟通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出股份的15个交易日前向交易所报告减持计划，并予以公告，并且在3个月集中竞价减持股份数不得超过公司股份总数（含B股H股）的1%。债权人（证券公司）在标的触及平仓线后无法立即将被质押股票卖出，而对于资金方来说，收回本金和利息才是目的，此时融出方也不希望不利于股价的消息传出，为避免触及平仓被迫卖出的公告发出，券商可能会不断做展期，以时间换空间。

在质押新规、减持新规的限制下，股票质押违约后，资金方不得不展期，或者融资人借新还旧，这使得股票质押的风险并没有充分暴露，而是“用时间换空间”。真实的质押违约风险，可能比现在公告看到的更严峻。

2.2股票质押业务的关键要素

需要关注的交易协议要素包括：质押率、预警线、平仓线；融资期限、融资成本及付息方式、是否是限售股票、是否有担保机制。

图表8、股票质押式回购的关键要素和规定分析

值得注意的是，初始交易完成后的预警线和平仓线除了要保证融出本金，还要覆盖全部利息余额，也就是说预警线和平仓线要把没还的利息和违约金（如果有的话）也包括在内。

预警价=初始股价*质押率*（1+贷出利率%）*预警线（%）

平仓价=初始股价*质押率*（1+贷出利率%）*平仓线（%）

但为了更简便、直观地分析，本文将预警价的计算简化为初始股价*质押率*预警线（%）。

2.3 系统性风险的传导和蔓延

乐视激起千层浪，股权质押谈之色变。2018年3月1日晚间,乐视网的一则澄清公告，首次证实了贾跃亭股权质押爆仓。公告称，公司经与贾跃亭邮件确认，截至3月1日，其所有股票质押式回购交易已触及协议约定的平仓线，且贾跃亭所有股票质押式回购交易均已违约。公司未收到贾跃亭关于其持有的乐视网股票的任何处置计划或安排告知，且贾跃亭持有公司股票的处置进度一定程度受其股票质押、冻结状态的影响。

实际上，早在2015年10月26日，贾跃亭一次性质押5.07亿股（复权后为10.14亿股，股价50.32元，前复权股价25.13元）就引起过市场关注。只不过彼时市场更多地认同公司在多产业的布局和投入。但在2016年11月公司首度爆发资金危机之后，公司重要股东超90%的质押比例引发市场热议。2018年1月24日，停牌超过9个月的乐视网复牌，11个跌停是市场给此前乐视股权质押的注脚。

2018年初至今，在股价景气度持续低迷，叠加去杠杆流动性收紧的大背景，陆续有上市公司核心股东的股权质押触及平仓线，其中不乏被强制平仓者。除了乐视网违约事件，今年以来，神雾环保、斯太尔、邦讯技术、金龙机电等多家公司大股东都遭遇了质押股票触及平仓线的情形。对于股权质押风险，市场谈之色变。

股权质押融资依赖的是稳定的估值，一旦股市急剧下挫，将导致风险在资本市场、金融机构、实体经济的传导和蔓延：

1、部分上市公司因为股东大比例质押股票，在融资担保比例下降过程中无力补充质押，不得不大量减持来偿还债务，或质押方（证券公司、信托、银行等资金融出方）将部分涉及违约的质押股票进行处置，或尽管融出方并未平仓处置但其他投资者为规避风险造成卖盘压力，而导致的上市公司股价“闪崩”。

2、上市公司大股东的回购现金流压力、资金链断裂、控制权转移、公司股价“闪崩”，都将传导到上市公司已有或后续的投资项目，危及公司当前负债的偿还能力，影响债券市场对于上市公司发债资质的预期。不仅如此，上市公司的控股股东如果是母公司或同为发债企业，对持有股权进行了高比例质押，进入解押期大规模的现金流需求可能会造成上市公司或者股东的信用压力，甚至出现违约风险。因此，一旦股权质押违约潮来临，风险将不可避免地传导至实体经济。

3、一旦股权质押出现大面积“清盘”，资本市场将出现系统性风险；抑或是在融入方违约情况下，因司法冻结、股份限售、减持限制等因素，融出方并不直接平仓处置，而是采取追加保证金、质押物、提前回购等措施，但融出方（银行、券商、信托等金融机构）将有较大规模坏账。

从市场关心的重点和风险预估的范围，我们将从市场总量、“高危”个股、金融机构三个角度，分析当前股票质押业务的风险隐患。

一、场内股票质押风险可控，场外股票质押存量需疏导

3.1未解押交易规模占上市A股13%，今年9-12月解押集中

因为股票质押业务的回购期限一般不超过3年，且2013年底之前的股票质押业务，乃至资本中介业务均处于低速发展阶段，体量较小。所以，本文未统计起始质押日期在2013年底以前的交易。截至2018年8月18日，股票质押全部交易49,093笔，涉及A股上市公司2,434家，质押股数11,785亿股、参考市值165,333亿元。其中，截至2018年8月18日尚未解押的A股上市公司2,289家，占2018年7月末全部A股上市公司（3551家）64.46%；未解押股数5,275亿股，占7月末上市A股总股本（56,651亿股）的9.31%；未解押的股票质押业务参考市值约66,048亿元，占7月末上市A股总市值的13.05%。

到目前为止，上市公司股权质押的存量规模超过6.6万亿，占比上市公司总市值约13%，不仅对股票市场造成波动，对于上市企业和进行质押的大股东资质影响也在不断加大。而从已经解押的数据和质押截止时间统计可得，股权解押规模走势滞后于新增表现1年左右，从2016年开始持续走高并且在2018年达到高位，这也是今年这一问题的发酵更为强烈的一个影响因素。

根据已公告的股权质押截止时间测算，今年4季度解押规模总量将面临峰值，这会是总量上的一个压力较大时点，而在2019年3季度之后将有所缓和。不过，考虑到目前每年新增的股权质押规模仍在较高水平，后期新增的质押也将滚动影响解押规模的上行。

在自2014年初至2018年8月18日期间的全部股票质押交易中，在各个月份解除质押的交易情况如下图所示。在2018年上半年，共有解除质押交易5,010笔，解押股数932.27亿股，解押参考市值约12,555亿元股票，同比分别为38.97%、-9.10%、-18.14%。

在当前（截至2018年8月18日）尚未解押的股票质押业务当中，起始质押日期大多分布在2016年中期之后，集中分布在2017年下半年以来的一年当中，这符合股票质押回购期限一般不超过3年的基本规律。起始质押在2015年7月之前的规模较小，且这些交易数据中有可能包括股东已经解除质押但未及时公告的，因此，当前尚未解押的股票质押业务中，大部分交易的起始质押是在上证指数3000-3500点发生。

从宏观角度，系统性风险可控，因为上证指数从3500点至2638点（前低位）的降幅为25%，对于40%质押融出率而言，履约保障比率有188%。从3500点至2000点（极端假设）的降幅为43%，对于40%质押融出率而言，履约保障比率仍有143%。但从微观角度，现实情况是大多数个股的跌幅超过了上证指数的跌幅，而且股票质押业务属性决定了履约保障比率高的个股并不能对履约保障比率低的个股形成安全垫。因此，我们不能根据整体数据良好来得出股票质押业务风险较低的结论，业务风险和股价承压不可忽视。

在当前未解押的股票质押业务中，质押截止日期较为集中地分布在2018年7月至2019年6月，其中今年9-12月将有较大比例（交易次数3755次、交易股数686亿股、参考市值7802亿元）股票质押业务截止。这4个月待解押的股票质押交易参考市值占现有未解押业务的11.81%，占7月末A股总市值的1.54%。

3.2股票质押新规3月实施，业务规模预计平稳下降

今年以来，监管机构收紧了针对股票质押式回购的相关规定。2018年1月12日，上交所、深交所、中国结算发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，并于2018年3月12日起正式实施。

股票质押新规对质押率上限、融资方资格限制、资金通途、券商自由资金融资余额规模等新增了详细的规定。要求股票质押率上限不得超过过 60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过 30%、15%，单只 A 股股票市场整体质押比例不超过50%等。

此外，新规针对不同评级的证券公司进行了分类监管。A类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%;分类评价结果为 B类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；分类评价结果为C类及以下的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。券商分类评级结果直接影响自用资金融资余额规模上限，而大型券商在当前评级体系中更占优势，行业料将延续前者恒强局面。

整体来看，质押率上限、集中度上限的限制对市场不会造成太大的冲击，在新规实施前（2018年3月前），个股质押比例超过50%的公司占比不足5%。且新规采取新老划断，预计下半年及以后高比例质押数量减少，股票质押业务规模将平稳下降。

图表 14、股票质押新规新增主要内容

3.3四部门发声，风险可控

沪深交易所、中国证券业协会、中国银行业协会近日分别发声，指出当前上市公司股票质押风险可控，无需过度担忧。

6月26日，上交所发布信息称，“截至目前，沪市股票质押平均履约保障比例为181%，股票质押总市值占沪市总市值的3%，其中，低于平仓线的股票质押市值在沪市总市值中的占比不到0.2%。在6.18至6.22一周的时间内，上交所股票质押融资实际日均违约处置约1900万元，未见显著变化。”

深市股票质押平均(按质押市值加权平均)履约保障比例为223%。低于平仓线的股票质押市值占深市总市值的比例不到2%，考虑到司法冻结、股份限售、减持限制等因素，在二级市场可直接平仓处置的比例则更低。

四部委表示，从股票质押交易定位、风险防范机制和实际情况看，违约处置对二级市场影响非常有限。

3.4场内风险可控，场外存量待消化

我们将Wind数据库中的“是否质押式回购”作为判定场内股票质押和场外股票质押的标志，当前（8月18日）未解押交易中，场内股票质押业务1546.75亿股，参考市值20,820.53亿元，占比分别为29%和32%。

从A股市场的角度，未解押的场内股票质押式回购1,546.75亿股，占上市A股比例约2.73%；参考市值20,820.53亿元，占上市A股比例约4.11%，整体风险可控。

参与场内股票质押式回购交易的均为证券公司（未解押交易的参考市值占比90.14%）或证券公司的资产管理子公司（9.86%）。未解押交易中，参与场外股票质押业务的质押方包括银行、信托、证券公司、一般企业（含证券公司资产管理子公司）和个人，具体比例如下图。

在当前（截至2018年8月18日）尚未解押的场外股票质押业务当中，起始质押日期也大多分布在2016年中期之后，集中分布在2017年下半年以来的一年当中。未解押的场外股票质押股数3,728.72亿股，约为场内交易的2.41倍；参考市值45,227.84亿元，约为场内股票质押交易的2.17倍。对于此处的数据，需要说明的是，因为部分场外股票质押业务的信息披露不完整，所以实际上场外股票质押业务的规模可能与我们统计的数据数据有一定出入。

2018年1月，证券业协会发布《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》，叫停了券商的场外股票质押业务。目前场外股票质押业务完全由银行、信托主导。场外股票质押业务存量规模大，加之股票质押新规出台后，有些不符合场内标准标准的质押项目便转到场外，据搜狐财经等媒体报道，今年年初,部分场外质押业务年化利率飙升到18%，在利益的驱动下部分机构业务风格激进，场外股票质押业务也蕴藏着风险，需要疏导。除此之外，场外股票质押还可能涉及变相过桥资金等灰色地带，或可引发新的风险。

四、“高危”个股的甄别

正如上文所述，当股票质押业务出现违约风险时，资金融出方一般不会强制平仓，而是与融入方进行磋商，采取展期、借新还旧、追加保证金、质押物或提前购回部分股票收益权等多种措施化解质押风险。因此，爆出股权质押平仓风险的公司，大多已“招数用尽”，无论提示风险的上市公司是否遭到资金融出方的股票处置，其股价都将承受极大的下行压力。如何在危险发生前甄别，有哪些指标可以观测，就成了摆在每一个投资者面前的问题。

公司整体质押率较高、大股东高比例甚至全部质押所持股份、信托计划扎堆入驻、下跌期间紧急停牌并推出重组计划等要素，是值得我们关注的风险提示点。这类信托计划，有一些是大股东在场外做配资用来增持股票的，在股价震荡下跌的时候，这些配资会被动触发爆仓，加剧股价的下跌趋势。

4.1中小板、传媒、综合、计算机板块未解押交易占自身市值的比例较高

自2014年初至2018年8月18日，尚未解押的股票质押业务涉及标的2,289只，未解押股数5,275亿股，参考市值约66,048亿元。其中，主板未解押股数3,028亿股，占比57%；中小企业板未解押股数1,575亿股，占比30%；创业板未解押股数672亿股，占比13%。中小板和创业板中，未解押参考市值占各自上市板总市值的比例均高于20%。

从股权质押直接规模的行业分布来看，未解押交易市值中，医药生物（10.41%）、传媒（8.25%）、房地产（7.83%）占比位列前三；休闲服务（0.69%）、国防军工（0.59%）、银行（0.26%）占比较小。

而股权质押市值占行业总市值比重较高，杠杆风险较大的包括传媒（36.1%），综合（26.4%）、计算机（23.9%）、纺织服装（23.5%）和房地产（23.0%）。

4.2未解押质押率较高的标的梳理

判断股票质押风险操作的关键在于确定股票质押率，这个质押比例又分为整体质押比例和单个股东质押比例。从统计数据可以看出，截至2018年8月18日，未解押股数占比超过80%的上市公司4家：万泽股份、森源电气、银亿股份、中化岩土。未解押股数占比在70-80%之间的上市公司有15家，包括：宏达矿业、实达集团、茂业商业、誉衡药业、藏格控股、贵人鸟、ST生化、海德股份、泰禾集团、嘉寓股份、济民制药、万通地产、九鼎投资、阳光城、瑞茂通。未解押股数占比在60-70%之间的上市公司有27家。质押比例超过50%的总计107家。在尚未解押交易涉及的2289个上市公司中，有超过一半的（1193家）上市公司的质押比例不高于20%。 返回目录

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