进入9月份以来，债券市场迎来今年以来又一次明显调整，其标志为10年期长端国债收益率持续下行，并创下19个月以来的新低。其间，10年国债活跃券收益率一度跌破3.3%后跳升10BP，更是引发市场对于未来长端利率走势的不同猜想，长端利率破位下行的逻辑是什么？影响未来长端利率走势的关键影响变量是什么？未来长端利率又将如何演绎？本文拟对上述问题进行深入分析和探讨。

影响本轮长端利率调整的主要因素

宏观经济下行预期与市场运行分化，这是影响本轮长端利率调整的基础条件。经济增长和通胀是影响长端利率走势的重要核心变量。今年前三季度实际经济增长呈现出逐季下滑的趋势，名义GDP也跌破10%。12月份以来高频数据显示，终端消费仍旧羸弱，而生产端总体疲软，映射经济增长下行压力仍存。同时，短期国内并不具备形成高通胀的条件，自上而下来看，过去每轮通胀上行均伴随着产出缺口的扩大，而近期产出缺口不断收窄趋势客观上不支持通胀明显上行。自下而上看，食品价格和油价虽然存在不确定性，但边际影响相对有限。年初以来，外部市场运行分化导致美元指数持续强势也与国内利率的下行相印证，实际上美元指数较中美利差而言，与国债收益率的反向关系更强，其相关性更多体现在贸易和资本流动方面。

信用渠道不畅下的货币宽松不减，这是影响本轮长端利率调整的主要逻辑。今年以来国内经济明显下行，为了应对经济压力，在宏观杠杆率得到有效控制的背景下，货币政策逐步从内外平衡转为以内为主，强调保持流动性合理充裕。目前，大型存款类金融机构和中小型银行的存款准备金率分别下降至14.5%和12.5%，一年期贷款基准利率已经滑落至4.35%的低位水平，两大指标均低于上一轮金融危机时期宽松周期的低点。资金价格下行也比较明显，1Mshibor利率下半年以来大幅下降，期间更是创2016年以来的新低。在货币宽松环境下，社会融资和整体信用收缩问题依然较为严重，金融数据显示，信贷结构未明显改善，企业中长期贷款仍旧一般，而委托、信托和银行承兑未贴现票据融资依然负增长，宽货币下信用渠道不畅进一步催生了市场维持货币宽松的预期。

市场结构变化带来的情绪调整是本轮长端利率调整的催化剂。目前看，商业银行和广义基金是债券持有量的主要增量资金来源，而进入4月份以来商业银行体系负债端压力有所缓解，央行定向降准更是为商业银行配置债券提供了增量资金，实际上商业银行下半年以来明显增持国债，体现配置情绪有所上升。而广义基金和证券公司托管量环比上升，但买债动力较去年同期偏弱，受委外赎回压力增加的影响，整体配债情绪不高。特别是进入10月份以来，基金大幅减持国债持有量，证券公司增持幅度有所放缓，而商业银行和保险配置力度大幅上升，支撑了债券市场利率的下行。

长端债券市场利率走势需关注三大核心变量

宏观基本面、监管再平衡下的货币政策以及海外市场运行三大核心变量的变动，在很大程度上将影响长端债券市场利率的波动方向和运行区间。

宏观经济基本面的变化将影响长端债券市场利率走势。宏观经济基本面是影响债券市场利率变动的核心因素之一。其中，名义增长的放缓将影响资产回报，进而影响长端利率变化。如果经济增速下行，长端利率也将可能跟随下降。我国历次长端债券市场利率的低位调整，都与经济基本面的走弱背景有关。预计短期内经济下行压力仍存，2019年中国经济可能温和放缓。经过长期的政策推动和需求释放，基建投资需求增长逐步回落。由2013年的21.2%降至2017年的14.9%，下半年以来多项促进基础设施投资稳定发展的政策措施相继出台，10月份的基建投资累计同比实现了今年以来的首次回升。然而基建投资“托而不举”，仍然是发挥对冲地产投资和制造业投资下滑的政策工具，回升幅度相对有限。当前房地产投资主要依靠土地购置费的拉动，建安投资增速已经降至负值，而土地购置费的计入一般延迟9—12个月左右，未来短期内的土地购置费增速可能放缓。建安投资也将受棚改政策影响有所承压，根据“3年棚改攻坚计划”，2018—2020年棚改新开工目标1500万套，未来两年年均460万套、明显收缩，对地产支持边际减弱。实际上，地方层面棚改已经出现收缩迹象，多数省份棚改新开工目标有所下调。而10月份国务院常务会议定调的降低棚改货币化安置比例也将进一步缩小资金来源杠杆效应。今年3月以来我国制造业投资增速连续8个月回升，但受制于工业企业利润的放缓以及悲观经济预期、政策预期不稳和中美贸易摩擦的影响企业投资意愿下滑，未来的驱动力量可能会有所减弱，预计2019年制造业投资增速相对平稳运行。

监管再平衡与货币政策维持基调对长端债券利率走势影响至关重要。当前中国宏观经济面临外部贸易摩擦、金融防风险和经济增长的艰难平衡，在中美贸易摩擦相对不确定性较大的情况下，金融防风险和经济增长之间的调整余地更大。强监管政策效应叠加，导致了一定的信用紧缩，未来政策将把握好结构性去杠杆和强监管、稳增长的平衡性。实际上，资管新规出台后，央行发布了关于资管新规的补充通知，在打破刚兑、净值化、去嵌套等核心精神不变的情况下，针对过渡期安排进行了适当的放松，增强了实践中的可操作性，也降低短期冲击。理财新规的出台，更是再次进行了强监管与稳增长的平衡，对理财销售门槛、过渡期内现金管理类产品估值方法以及过渡期后确实无法处置的非标资产不要求一刀切等方面都进行了放松。三季度央行货政报告也明确指出要“多目标中把握好平衡”和“形成三角形支撑框架”，当前经济下行承压而物价可控，虽然前期央行增加了流动性投放，但当前融资问题依然突出，意味着央行货币政策仍将保持流动性合理充裕，同时将进一步采取多种结构性措施，加大对民营小微企业等领域的金融支持。

海外市场运行状况对长端债券市场利率走势影响深远。欧洲和美国货币政策正常化与经济复苏进程，是影响我国债券市场利率走势的重要外部因素之一。2018年以来，得益于货币正常化带来的资源优化配置与税改效应，美国经济整体保持了强劲的复苏，二季度更是录得近三年来4.2%的单季新高，三季度小幅放缓但仍保持3.5%相对高位。反观欧元区经济下行压力大，年初以来逐季放缓，三季度仅录得0.6%。然而，随着减税刺激政策的效应逐步弱化，预计利率上行趋势对经济的负面冲击开始显现，美国经济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现，这一趋势也势必最终传导至欧日的外需放缓。预计2019年美国实际GDP增速会有所放缓，并且进一步引致全球经济的下行压力。这也将对我国经济增长形成相对不利的外部条件。而从全球流动性来看，美联储2019年的加息节奏有所放缓，但四季度之后美联储缩表的节奏按预期会提高100亿美元至每月500亿美元。同时欧央行QE的规模也从300亿欧元回落至150亿欧元。未来全球流动性收紧的趋势短期内扭转的可能性不大，这对我国的宽松货币政策形成一定的掣肘，但预计货币政策仍将更多的以国内经济为主要考虑，以内部均衡为主，宽松取向短期难以扭转。

长端债券市场利率仍有一定下行空间

上述分析显示，未来我国长端债券收益率仍有一定下行空间，但不排除波段性回调。2019年经济增长大概率呈现温和放缓的态势，短期国内并不具备形成高通胀的条件，宏观基本面运行对债券市场形成一定的利好。同时，稳增长与强监管不断再平衡，央行补充通知和理财新规在非标业务、过渡期安排等方面有所放松，旨在表外融资大幅下降、民企流动性紧张和中美贸易摩擦的背景下，提升社会融资总量，稳定经济增速。货币政策也从内外平衡转为以内为主，全球流动性收紧下我国货币政策的独立性也越来越强，短期流动性保持平稳。据此，预计2019年10年期国债收益率的运行区间位于3.0至3.6之间，这一区间可能是未来1年波动的中枢区间，10年期国债收益率有可能在这个中枢区间上下波动。

但并不排除波段性回调风险。一是中美贸易摩擦近期释放缓和信号，虽然目前来看并不代表贸易摩擦彻底结束，但90天协议如果达成较好的结果，会对风险偏好形成一定的支撑，从而不利于债券利率走势。二是从历史经验来看，财政政策优先货币政策，对权益类资产更有利。明年财政政策大概率会更加积极，财政先行提振总需求，货币助力经济稳增长，从政策的紧迫性来看，稳基建+减税+扩大政府赤字是相对较好的选择，这也对债市利率走势形成不利条件。

（ 中国经济时报   作者单位：交通银行(601328,股吧)金融研究中心）