笔者认为，为深刻理解新三板在中国多层次资本市场体系中的重要地位，以及在中国创新经济中扮演的重要角色，基于“颠覆式创新”理论的分析框架探讨新三板在中国多层次资本市场体系的市场创新和制度创新，会起到以下三方面作用:一是有利于企业家正确选择资本运作策略；二是有利于投资人做出正确的价值投资策略；三是有利于政府制定和完善资本市场制度。

一、新三板是典型的颠覆式创新

　　颠覆式创新理论是由世界著名管理学大师克莱顿·克里斯坦森和迈克尔·雷纳在其管理学经典著作《创新者的解答》中提出的理论分析体系。他们把创新分为维持性创新、低端颠覆式创新和新市场颠覆式创新三大类。维持性创新，指的是企业通过技术和服务的创新向现有的市场和客户推出新的产品和服务，以满足他们对产品和服务品质不断增长的需求。低端颠覆式创新，指的是企业采取一种低成本的商业模式向现有市场那些过分地被满足的客户提供产品和服务。新市场颠覆式创新，是指企业运用新技术开发出全新产品和服务，从而服务于完全不同于原有市场的全新客户，创造出一个新的巨大的市场。

1、交易所市场的改革倾向于维持性创新

　　在中国多层次资本市场体系中，交易所市场是中国的证券场内市场，面向大中型成熟企业提供资本市场服务。由于中国金融市场结构是以间接融资体系为主，相应地，微观企业的融资也以债权融资为主，因此高资产负债率是成熟企业显著的财务特征。但近年来随着经济全球一体化进程加快以及中国经济结构转型，日益竞争的市场环境一方面要求企业迅速壮大资本实力，进行产业资源的整合，提高企业发展速度，另一方面迫使企业优化资本结构以提高企业抵抗风险的能力，因此大中型企业走进资本市场进行股权融资就成为大多数成熟企业融资的必然选择。简言之，从市场需求角度看，交易所市场后备上市企业资源丰富，市场供不应求。

2、新三板是典型的颠覆式创新

　　新三板目前不管是在微观市场主体的价值主张、市场定位，还是在宏观的制度安排等方面，独立于交易所市场，颠覆了原有的市场体系和制度安排，是中国多层次资本市场体系中的低端颠覆式创新和新市场颠覆创新，是典型的颠覆式创新。

(1)从市场定位和服务看新三板的颠覆式创新

　　中国资本市场建设从上世纪九十年代开始，到现在已经有二十六七年的时间了，除新三板外，目前还没有哪个市场是专门为中小型企业提供资本市场服务的。交易所市场的市场定位、证券发行制度所形成的高准入门槛使众多创新型中小企业无法在交易所市场上市融资和并购，即使在为中小型企业和创业型企业设置的中小板和创业板也同样是高市场准入门槛。

　　新三板的市场定位是专门为创新创业型企业提供资本市场服务的。新三板挂牌的低成本、低准入门槛、便捷的业务系统，以及创新的市场化制度安排，使创新企业走进资本市场成为现实。对于那些真正具有创新能力，想融资发展但又不具备上市融资条件的创新型中小型企业而言，新三板无疑为他们提供了最佳的资本市场平台。相对于交易所市场为大中型成熟企业提供资本市场服务，新三板是一个专门为创新型中小型企业提供资本市场服务的市场，是属于典型的新市场颠覆创新。

　　对于那些已经具备上市条件但由于证券发行制度而不能及时上市的企业而言，新三板给它们提供了走进资本市场的过渡性市场安排，这是新三板以低成本的商业模式吸引那些在原有市场体系里不能得到满足的客户，是典型的低端颠覆式创新。新三板的价值主张不同于交易所市场，为创新创业型企业提供金融整体解决方案。企业挂牌前可以方便地吸引到风险资本，因为新三板为风险资本提供了有效的退出通道，增加了企业对风险资本的吸引力。挂牌后可以通过定向增发进行股权融资。

　　企业挂牌后由于是公众公司，管理规范和财务透明，便于企业发行公司债和中小企业私募债券，企业还可以股权作质押向商业银行贷款，以及发行优先股和“可转换”债券，大大降低投资人的风险，改善市场流动性。丰富的金融工具和融资渠道为创新创业型企业提供了便捷、低成本的整体融资解决方案。

(2)从制度安排看新三板的颠覆式创新

　　首先，从制度方向上看，新三板坚持的是市场化制度安排。不管是在挂牌公司的市场准入，还是股票发行、交易，以及市场监管等方面，新三板始终坚持了市场化方向。交易所市场不管是证券发行或是在退市等方面，到目前为止都还没有建立起市场化、常态化的制度安排。在交易所原有的市场和制度安排下，创新型中小型企业很难得到足够金融资源的配置。

　　其次，从制度特色来看，新三板的制度安排体现了为创新型中小型企业服务的显著特色。新三板不设财务门槛、包容性的市场准入制度、不受所有制度性质限制、不限于高新科技企业的低市场准入门槛，给予了所有创新企业进入资本市场融资的均等市场机会。“储架发行制度”是新三板股票发行制度的重大创新，它考虑到了创新创业型企业在发展初期综合性战略规划能力、管理能力和投资能力的不足，符合创新创业型企业在发展初期的基本特征。股票交易制度不仅引入证券场外市场的核心交易机制——做市商交易制度，还将要创造性地引入交易所市场的竞价交易制度。在监管方面，创造性地安排和设计了“自律监管”制度和主办券商的持续督导制度，以及信息披露中的事后审查制度。这些制度的安排和设计，都符合创新型资本市场的基本特征。

二、全要素不匹配是新三板创新存在的不足

　　从颠覆式创新理论视角看，新三板制度创新存在的最大问题是全要素不匹配，主要表现在以下两个方面:一是市场的主要组织者“主办券商”完全沿用了交易所市场的券商，但交易所市场的券商没有激励和动力来从事新三板业务，导致证券中介服务效率不高。另外，市场流动性的主要提供者做市商也完全沿用交易所市场的券商，也同样存在“激励不兼容”难题，做市商没有激励与动力从事做市业务，市场的核心交易机制存在严重缺陷；二是作为以市场化导向的证券场外市场，本身应该具备的一些基本制度安排，目前还没有及时推出来，表现在:1、市场供需结构严重失衡；2、没有市场化和常态化的退市制度；3、市场分层管理基础上的差异化制度供给不足。近期双创可转债的推出迈开了差异化制度供给的步伐，但差异化制度供给还不及时。4、没有满足优质企业融资的“转板”制度安排；5、核心的市场交易制度不完善；6、大宗交易制度尚未推出。

　　其次，新三板市场的微观基础质量也有待提高。由于挂牌公司发展阶段偏早，发展规模比较小，公司在这个阶段面临的市场风险、技术的风险、财务风险和治理结构的风险都比较大。而机构投资者在选择投资标的时，对风险的控制要求又比较高，所以新三板存在投资者与挂牌公司风险不匹配的问题。对于投资人来讲，目前新三板挂牌公司最大的风险是财务造假的风险。由于新三板的信息披露严格程度相较于A股有很大差距，导致现在许多挂牌公司的财务真实性备受市场和投资者质疑。另外，挂牌企业没有解决好公司权力分配和利益分配等公司治理结构问题。大多数挂牌公司仍然由老板一个人说了算，董事会形同虚设，导致决策机制没有得到根本性的改善。股东对管理层的监督约束机制以及激励没有有效建立起来，挂牌公司治理结构方面的风险比较突出。

　　另外，从投资人的角度来讲，新三板是一个以机构投资者为主的市场，10%的机构完成了近70%的股票的发行和交易。但机构投资者的基金产品期限较短，一年、两年期占据绝大多数，这样不利于挂牌公司创新资本的形成。投资者价值投资意识还没有真正形成。新三板核心的投资逻辑是伴随创新企业的高成长，通过长期投资来获取价值回报，而不是像证券二级市场通过炒股利用短期的买卖差价来赚钱，这是投资人存在的主要问题。

三、坚持市场化方向，不断完善新三板制度

　　新三板应在坚持市场化的前提下，进一步夯实基础性制度安排，推进新三板市场制度完善。第一，进一步完善市场分层管理制度，在目前创新层的基础上再分出一个“精选层”。因为市场分层制度是各项差异化制度安排的基础性制度。第二，在进一步分层的基础上，及时推出差异化信息披露制度和“转板”制度。第三，在进行以上两步的同时，进一步夯实和完善基础性制度安排。最后，在市场发展到一定程度后，再推出证券公开发行、竞价交易制度，以及调整投资人适当性管理制度，降低个人投资者门槛。

　　总之，基于国家创新战略的实施和中国经济结构转型对资本市场需求的紧迫性，以及新三板自身的市场定位和价值主张，新三板是中国多层次资本体系中典型的颠覆式创新，它是国家创新战略的金融市场支撑，是中国资本市场建设制度创新的典范，是中国经济结构转型的金融基础设施，是实现供给侧结构性改革的着力点。它代表了中国创新经济未来的发展方向，它的完善将夯实中国多层次资本市场体系的基础。