美国证券市场目前已经形成一个具有宽厚塔基的大金字塔型多层次市场结构，涵盖场内市场与场外市场。其中，场内市场主要由根据《1934年证券交易法》在SEC注册的全国性或地区性证券交易所组成，场外市场则是指在场内集中交易市场（交易所）以外进行交易的市场。
截至2019年三季末，在SEC注册的全国性证券交易所共有23家；主要交易证券期货产品的交易所有5家；另外，还有2家证券交易所由于交易量较小，被免于在SEC注册。场外交易市场有很多种，其中最重要的是OTC Markets Group（OTC市场集团，前身为粉单市场）和OTCBB（场外柜台交易系统）等。


本文对美国场外市场的发展历程、现状和经验进行总结和分析，希翼为我国未来场外市场的发展和完善提供参考和借鉴。


一、美国场外市场的发展历程


美国场外市场历史悠久，在1904年之前，美国全国就分布着许多柜台交易市场，彼此间信息隔绝，没有统一的管理和统计。截至目前，美国场外市场的发展主要经历了以下几个阶段。


（一）粉单市场


1904年，金融学家Babson采用时事通讯（newsletter）的方式，将证券市场上数量庞大的证券发行和报价信息系统化，并以月刊形式向市场发布。1911年，波士顿金融书籍出版商Elliot开始每天为OTC市场上的经纪商和投资商提供证券投资报价信息。由于Babson和Elliot所开创的OTC市场报价服务业务互补性极强，1913年10月，两人合并各自业务并组建国家报价局（NationalQuotation Bureau，NQB）。NQB将股票报价信息印在粉红色的纸上，从而诞生了粉单市场（即PinkSheets）。


粉单市场的公司通常规模很小且公众持股量非常有限、流动性较差。同时，很多粉单市场的公司并不提供经过审计的财务报表，更没有进行任何公开的披露。1970年代以来，在电子化冲击下粉单市场份额不断萎缩。


（二）纳斯达克市场


1938年，全美证券商协会（NASD）成立，并向美国证监会注册成为交易所以外的自律组织，负责场外市场监管。1971年，美国证券交易商协会建立纳斯达克（NASDAQ）。成立之初，纳斯达克为场外市场提供实时电子报价服务，并无撮合交易功能，交易通过证券商达成；不设立挂牌标准，只要有做市商愿意做市就可以挂牌出现在报价系统中。1982年，纳斯达克推出全国市场系统，成为了一个具备交易功能的场外市场（OTC）。NASDAQ将交易最活跃的40只股票组成全国市场，并制定“全国市场”板块的挂牌标准；其余挂牌企业合称小型股市场，依旧不设立挂牌标准。“小型股市场”在1990年集中部分标的，并设立了挂牌标准，后续演变为NASDAQ资本市场板块。剩余仍不设挂牌标准的，成为了现在的美国场外电子交易板（OTCBB，OTC Bulletion Borad）。


（三）OTCBB市场


为提高场外市场的透明度，1990年由NASD建立的电子报价服务平台OTCBB市场开始试运行。1997年4月，SEC批准OTCBB稍作调整后正式运作。在OTCBB交易的证券通常是未在NASDAQ或其他全国性证券交易所上市或交易所的证券。1997年5月，直接参与计划（DirectParticipationPrograms，DDPs）成为OTCBB合法报价品种。1998年4月，所有在SEC登记注册的外国证券及美国存托凭证（ADRs）也成为OTCBB合法报价品种，OTCBB为其提供实时报价、最新成交价格和成交量等信息服务。因此，一般而言，任何未在NYSE、NASDAQ或其他全国性市场上市或登记的证券，包括在全国、地方、国外发行的股票、认股权证、证券组合、ADRs、DDPs等，都可以在OTCBB市场上报价交易。


最初，OTCBB没有财务方面的挂牌标准，企业不需要满足盈利、资本、流动性等任何要求，也不需要向SEC提交任何财务信息报告。其包容性迅速吸引多公司挂牌。到1999年时，OTCBB上挂牌的证券数量超过6000家，日均交易金额达2.5亿美元，成为美国场外市场的绝对主力。


1999年1月，为了提高市场透明度和减少市场欺诈行为，SEC通过《OTCBB报价资格规则》（OTCBBEligibility Rule），要求所有在OTCBB报价的证券都应按《1934年证券交易法》的要求向SEC注册，并向SEC或对应的银行或保险监管机构提交其财务报告。因此，自2000年以后，粉单市场成为美国境内唯一不要求报价证券提交财务报告的公开交易市场。SEC的这一举措给OTCBB市场带来了重要的负面影响，超过2600只证券选择退出OTCBB市场，转到粉单市场。


2007年，SEC批准NASD与NYSE内部的会员监管、执行和仲裁部门合并成立美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA），OTCBB也移交给FINRA管理。从2007年开始，FINRA主动减少OTCBB交易平台上的挂牌证券数量，大量公司因各种原因被强制摘牌，再次引发公司从OTCBB向OTC市场的转移。目前，OTCBB在美国场外市场中的占比已非常小。


（四）OTCmarkets市场


1997年，国家报价局（NQB）被收购，并在1999年将粉单报价模式转变为实时电子化报价交易平台。顺利运行几年之后，2000年，NQB正式更名为粉单有限责任公司（PinkSheets LLC）。2008年，粉单有限责任公司又更名为Pink OTC市场，希望能充分利用OTC的认知度。但由于“粉单”这个名字的负面影响，2010年11月，PinkOTC市场再次更名为OTC市场集团（OTCMarkets Group）。


由于OTC markets市场电子报价系统在便捷性和有效性方面具有优势。因此，从2007年起，企业在OTC平台的报价数量开始稳步增长。目前，OTC市场集团在美国场外市场中一支独大。2018年，美国所有OTC市场挂牌证券数量为18570只，其中，OTCMarkets挂牌证券数量为10465只，占比56.4%；而OTCBB挂牌证券数量仅有40只，占比仅为0.2%。


2018年美国所有OTC市场总交易金额为3794.2亿，其中，OTC Markets交易金额为3751.7亿，占比98.9%；而OTCBB交易金额为9452万，占比仅为0.02%。


二、OTC markets市场发展现状


目前，OTC市场集团公司有3个主要业务。一是作为FINRA会员，运营2个在SEC注册的另类交易系统（ATS），分别为OTC Link ATS和OTC Link ECN，并接受SEC和FINRA的监管；二是提供数据和财务信息服务；三是运营OTCQX市场（OTCQX Best Market）、OTCQB市场（OTCQB Venture Market）以及粉单市场，并为挂牌公司提供信息披露和合规方面服务。2019年截至三季度末，OTC市场集团的交易平台有1.05万只证券可供交易。OTC市场集团中OTCQX、OTCQB以及OTC粉单市场（OTC Pink）三个层级总交易额达到2518.9亿美元，OTCQX、OTCQB以及OTC粉单市场单个证券的平均交易额分别为9118.8万，2103.8万以及2046.5万美元。


表1  OTC市场集团收入结构


注：表中收入金额的单位为万美元。
资料来源：根据OTC市场集团网站提供的年报数据整理而成。


从表1和图1中可以发现，OTC市场集团的挂牌服务收入占其收入总额的比重相对较低，但随着挂牌公司数的增加，挂牌服务收入占比呈现逐年上升态势，从2014年的23%上升至2018年的42%。交易服务收入占比逐年下降，从2014的28%下降至2018年19%；数据授权收入占比较为稳定，占比保持在40%以上，一直是其成为其收入的重要来源。


图1  OTC市场集团收入结构变化趋势（2007-2018）




资料来源：根据OTC市场集团网站提供的年报数据整理而成。
（一）市场层次


为了扭转投资者对粉单市场的不良印象，OTC市场集团利用技术及交易成本上的优势，根据可供交易证券披露相关信息的及时性和公开性，分别在2007年和2010年设立OTCQX和OTCQB板块，建立起了多层次市场结构。目前，OTC市场集团的市场层级大致分为OTCQX、OTCQB以及粉单市场（OTCPink）。


第一层级，OTCQX。这是OTC市场集团最高级别的市场，可供交易的证券大都是规模较大的外国公司或成长性较高的本国公司证券，为投资者提供透明的交易环境、优质信息。OTCQX又分为国际板（OTCQXInternational）与美国板（OTCQX US）。其中，国际板是为国际企业提供美国OTC市场最高层次的服务，使其不受美国传统交易所上市规定的约束，美国板为其本土企业提供在OTC市场低成本交易证券的交易平台。此外，美国板中还包含一个特殊的板块——美国银行板块（OTCQX for Banks），目标公司为符合条件的社区和区域性银行。


在OTCQX挂牌的证券除了满足相应的挂牌标准外，还必须披露财务报告等信息。在OTC市场公司中，OTCQX对挂牌证券的财务与信息披露要求最高。


第二层级，OTCQB。这是OTC市场集团的风险投资市场，专为中小规模公司设计。同OTCQX一样，在OTCQB挂牌的证券也需要向监管机构提交财务报表，但OTCBB对挂牌证券没有相应的财务或定性要求。


第三层级，OTC粉单市场。在OTCLink另类交易系统中交易的不符合OTCQX和OTCQB挂牌条件的证券在粉单市场交易。OTC粉单市场又分为当前信息（OTC PinkCurrentInformation））、有限信息（OTC Pink Limited Information）、未提供信息（OTCPink No Information）等三个层级市场。


第一，当前信息层级（OTC PinkCurrent Information）。当前信息是指依据OTC市场集团《充分披露当前信息指引》的要求，根据国际财务报告标准或另类报告标准（Alternative Reporting Standard）通过OTC信息披露与新闻服务平台（Disclosure& News Service）对外公布的相关信息。当前信息层级的公司是基于信息披露水平划分的，而非披露质量或投资风险。这一层级的公司包括借壳上市的公司或者正处于发展阶段的小公司，这些公司的发展规模较小，盈利前景尚不明朗，因此，被视为极具投机性的公司。


第二，有限信息层级（OTC PinkLimited Information）。一般是指在财务报表上有问题，或者经营困难，或者破产，因此，对外提供的信息较为有限。该层级公司还包括那些财务状况并未陷入困境，但不愿提供足够符合OTC市场集团《充分披露当前信息指引》的信息。这一层级公司通过OTC信息披露与新闻服务平台提供6个月之前的财务信息，或者向SEC的EDGAR系统提供最近6个月的财务报告。


第三，没有信息层级（OTC PinkNo Information）。这一层级的公司不愿或无法向公开市场（监管机构、交易所或OTC市场集团）披露相关信息，这些公司未通过OTC市场集团的信息披露与新闻服务平台披露当前信息，或者即便披露，这些信息也是6个月之前的。该层级公司主要被认为管理上出现重大纰漏或者已经彻底停止运营，甚至有可能并不存在。因此，这类不愿向投资者披露信息的公众公司比较可疑，对该类公司证券的投资风险也较高。


（二）市场情况


1、挂牌公司数量


2019年截至三季度末，OTC市场集团的交易平台有1.05万只证券可供交易。其中，OTCQX市场挂牌证券484只，占比4.56%；OTCQB市场挂牌证券964只，占比9.09%；Pink市场挂牌证券9161只，占比86.35%。其中，OTCQX市场分为OTCQX美国市场和OTCQX国际市场，分别有162和322只证券；OTCQX美国市场又进一步分为OTCQX美国市场和OTCQX美国高级市场；OTCQX国际市场进一步又分为OTCQX国际市场和OTCQX国际高级市场。


从挂牌数量来看，粉单市场挂牌数量占比最大；其次为OTCQB市场，QTCQT市场挂牌数量最少。自2010年以来，OTCQX和粉单市场挂牌数量逐年增长，而OTCQB市场挂牌公司数量不断减少。


2、市场交易情况


与场内市场大多采用的订单撮合模式不同，OTC市场集团中各层次市场的交易都采取以做市商模式。该模式对于提高规模较小挂和流动性较差挂牌公司的流动性具有显著作用。


2019年截至三季度末，OTC市场集团中OTCQX、OTCQB以及OTC粉单市场总交易额达到2518.9亿美元。2013-2018年，OTCQX、OTCQB以及OTC粉单市场总交易额的平均增长率分别为14.11%、5.76%和19.32%。


OTCQX、OTCQB以及OTC粉单市场单个证券的平均交易额分别为9118.8万，2103.8万以及2046.5万美元。2013-2018年，OTCQX、OTCQB以及OTC粉单市场单个证券的平均交易额的平均增长率分别为18.25%、-7.77%和26.76%。


3、挂牌公司来源


OTC市场的证券来自全球90个国家，其中美国本土公司发行证券4400多只，达到证券总数42%，外国公司则占比58%左右。外国公司当中，来自加拿大的证券数量为1491只，占所有外国公司的约四分之一，排名第一；来自中国大陆和香港的公司证券数量总共为776只，占所有外国公司的13%，排名第三。


OTCQX市场挂牌的证券共来自于28个国家及地区。挂牌数量排名前五的国家和地区分别为：美国、加拿大、英国、德国和澳大利亚。来自中国的挂牌证券有5只。


OTCQB市场挂牌的证券共来自于23个国家及地区。挂牌数量排名前五的国家和地区分别为：美国、加拿大、澳大利亚、中国和以色列。来自中国和香港地区的挂牌证券分别有19只和5只。


Pink市场共有挂牌证券9234只，其中8585只有明确的来源国家及地区资料。共来自于87个国家及地区。挂牌数量排名前五的国家和地区分别为：美国、加拿大、中国、日本和英国。


4、挂牌证券类型


OTC市场的证券类别非常丰富，包括普通股、外国普通股、美国存托凭证、优先股、认股权证、基金、结构化产品等。其中，数量最多的五种证券类型为普通股（4557只，占比43%）、外国普通股（4022只，占比38%）、美国存托凭证（1519只，占比14%）、优先股（265只，占比3%）和认股权证（102只、占比1%）。


OTCQX市场挂牌的证券共有9类。其中，数量最多的为外国普通股248只（占比50%）、普通股152只（占比31%）以及美国存托凭证73只（15%）。OTCQB市场挂牌的证券共有6类。其中，数量最多的为普通股504只（占比52%）、外国普通股403只（占比42%）以及优先股50只（5%）。


OTC Pink市场挂牌的证券共有12类。其中，数量最多的为普通股3901只（占比45%）、外国普通股3371只（占比39%）、美国存托凭证1442只（17%）、优先股211只（2%）及认股权证92只（1%）。


（三）挂牌方式


OTC市场集团利用OTCLink平台，提供证券报价与电子信息传输服务。截至2018年底，在OTC Link平台上约有90个左右做市商负责对1万只左右OTC证券报价。单个做市商之间相互交易，而非通过集中的交易所。


要想在OTC市场集团挂牌，至少有一个做市商在OTC Link平台为该证券报价。与股票交易所不同，OTC市场集团并非是交易所，无法为公司提供其股票上市交易服务，公司无法决定其股票是否在OTC市场交易，而由做市商决定对何种股票报价，以保证客户订单能够最佳执行。


做市商向FINRA提交注册表格Form211，获批后才能在做市商报价系统上对其做市的证券报价。这种方法通常适用那些在公开市场没有交易历史的证券或者是被暂停交易后又重新交易的证券。做市商须向FINRA提交注册表格Form 211并获批后才可在OTCLink平台上为新证券报价。只有在SEC注册的FINRA会员做市商才可以在OTCLink平台上对证券报价。


但是，并非所有做市商都愿意提交注册表格Form 211并为新证券报价，许多做市商是在其他做市商在OTC Link平台为新证券报价后才开始为其报价。30个交易日后，新报价的股票就成为跟随豁免的合格证券（piggyback qualified），这样，任何做市商都可以为其报价，而无须提交注册表格Form 211。


（四）挂牌要求


OTC粉单市场报价的证券没有挂牌财务要求，而在OTCQX市场和OTCQB市场报价的证券必然满足定性标准与最低财务要求。


1．OTCQX 美国市场


OTCQX美国市场是OTC市场集团最高级的交易市场，在此初次挂牌与持续挂牌需要满足以下几条基本标准。（1）公司有持续经营能力，不是壳公司；（2）公司尚未进入破产或重组的程序；（3）不是低价股；（4）在OTC Link平台有做市商为其公布专有报价，目前在OTC Link平台上，约有86个做市商负责对1万只左右OTC证券报价。（5）提交来自OTCQX批准保荐人的推荐信。


在信息披露方面，在OTCQX美国市场挂牌公司需符合国际财务报告标准、SEC财务报告标准或RegulationA财务报告标准之一。挂牌公司需提交经审核的年报，并可改用SEC规则12g3-2b（信息披露豁免）在OTC市场集团提供的信息和披露服务或其他综合新闻平台上以英文及时披露需要公开的重大新闻和其他信息。


在公司治理方面，OTCQX美国市场挂牌公司的董事会至少包含2位独立董事；设立审计委员会，且委员会成员以独立董事为主；召开年度股东大会，并在会议召开前至少15日向股东提供年度财务报告


OTCQX美国市场进一步又分为OTCQX美国市场和OTCQX美国高级市场，在这两个子市场挂牌的证券需要满足不同的财务标准。在OTCQX美国市场挂牌证券的申请费5000美元/只，挂牌年费20000美元/只。 返回目录

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